中泰证券-双鹭药业-002038-扣非增速表现亮眼，期待来那度胺下半年逐步上量-180828

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        投资要点
        事件：2018  年8  月28  日，公司发布2018  年半年报。2018  年上半年实现营业收入9.81  亿元，同比增长110.41%；实现归母净利润3.50  亿元，同比增长50.44%；实现扣非归母净利润3.35  亿元，同比增长74.20%。同时预告1-9  月经营情况，预计2018  年1-9  月实现归母净利润5.08-5.86  亿元，同比增长30%-50%。
        点评：扣非74%增长、表现亮眼，期待来那度胺下半年逐步上量。我们预计主要是两票制影响导致公司主要品种出厂价提高使得收入增速高于利润增速。生物药和生化药是公司最主要的分类产品，收入和毛利占比约80%。2018年上半年生物药&生化药、化学药分别实现收入8.01  亿元（101.24%+）、1.71亿元（157.18%+），分别实现毛利6.66  亿元（132.87%+）、1.54  亿元（240.86%+）。分季度看，2018  年第二季度延续了一季度的高增长，二季度单季度实现5.41  亿元的收入，同比增长125.63%、环比增长22.83%；实现归母净利润1.68  亿元，同比增长58.83%。我们预计公司基因工程产品（白介素-11、重组人碱性成纤维细胞生长因子等）、替莫唑胺、杏灵滴丸、依诺肝素钠等受益于招标和销售工作推进实现销售量的较快增长。公司重磅首仿产品来那度胺2  月底正式上市销售，上半年实现销售收入4800  余万元。目前来那度胺完成了全国大多数省份的医保谈判和挂网，医院开发正有序推进，我们预计下半年有望继续上量。2018  年上半年医药行业毛利率84.42%，与去年同期71%相比有较大提升，主要是两票制影响出厂价提高的原因；此外毛利率高的基因工程品种等占收入比重提升也有影响。
        2018  年上半年销售费用率36.57%，管理费用率7.15%，财务费用率-0.97%。销售费用3.59  亿元、同比增加382.70%，主要是销售模式变化及销售策略调整以及为来那度胺拓展销售医院，相关费用增加较大所致。管理费用率7009.82  万元、同比增加56.63%，主要为研发支出增加等，由于收入规模扩大较快导致占比略有下降。
        研发工作继续推进，取得一定进展。2018  年上半年公司交宁、雷宁、欣复诺等产品一致性评价工作进展顺利；上半年获得重组全人抗CTLA-4  单克隆抗体注射液和长效重组人促卵泡激素注射液临床试验批件。
        盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020  年公司营业收入为16.88、21.22、27.72  亿元，同比增长35.94%、25.67%、30.64%，归母公司净利为6.12、8.02、10.83  亿元，同比增长14.64%（扣非60%+）、31.19%、34.98%，对应EPS  为0.89、1.17、1.58  元。考虑来那度胺进入放量期，在研产品丰富，维持“买入”评级。
        风险提示：来那度胺上市销售不及预期，药品招标不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。