华创证券-重庆啤酒-600132-2018年中报点评：产品结构持续优化，大城市战略稳步推进-180828

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        事项：
        重庆啤酒发布2018年中报，实现营业总收入17.64亿元，同比增长10.91%，实现归母净利润2.10亿元，同比增长29.74%，扣非归母净利润1.95亿元，同比增长26.53%。其中18Q2实现营业总收入9.51亿元，同比增长11.38%，归母净利润1.34亿元，同比增长18.21%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长34.69%，符合市场预期。
        评论：
        中高档产品稳定增长，结构优化推动吨酒价格提升。上半年公司营业收入同比增长10.91%，其中高档/中档/低档产品收入分别同比增长3.43%/8.97%/3.52%。上半年公司啤酒销量47.20万千升，同比增长4.98%，销量与吨酒价格保持增长，主要得益于产品结构持续优化。上半年乐堡继续保持两位数增长，中高端产品占比维持在80%以上。
        委托加工增长致毛利率略降，资产损失减少推动利润增长。上半年公司毛利率同比下降0.65pct，主要系委托加工量增加（公司在淡季会加大委托加工产品的生产）、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致，我们预计上半年委托加工量同比增幅在50%以上。销售费用率同比增加0.4pct，主要系广告及市场费用同比增长45%，资产减值损失同比减少2101万元，主要系前期淘汰部分玻璃瓶存货跌价损失较高所致。
        大城市战略稳步推进，提价周期还将延续。公司17年首先在四川4个城市推进大城市战略，18年增加至8个，通过品牌影响力推动高端产品销售，实行差异化竞争，推进首年初见成效，上半年四川、湖南收入分别同比增长23.73%、37.21%。此外，公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价，提价幅度在5%左右，调研显示这部分产品收入占比在15%左右，且主要为中档产品。目前公司已在三个市场都进行了提价，本轮提前周期还未结束，在龙头华润提价的带动下，未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度，带动公司盈利水平的提升。
        投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司18-20年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元和5.7亿元，对应PE分别为31倍、26倍和22倍，参考可比公司估值，给予公司目标价30.0元，对应19年30倍PE，维持“推荐”评级。
        风险提示：产品价格不及预期