山西证券-山西汾酒-600809-中报点评：业绩符合市场预期，改革红利持续释放-180828

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        事件描述
        8  月  27  日晚间发布公告，2018  年上半年归属于母公司所有者的净利润为  9.37  亿元，同比增加  55.76%；营业收入为  50.42  亿元，同比增加47.38%；基本每股收益为  1.08  元，同比增加  55.76%。
        事件点评
        中报业绩符合市场预期，全年目标完成乐观。公司上半年实现营业收入50.42    亿元，同比增长  47.38%；实现归属上市公司股东净利润  9.37    亿元，同比增长  55.76%。其中  Q2    实现营业收入  18.02    亿元，同比增长45.30%，实现归属上市公司股东净利润  2.27    亿元，同比增长  69.50%，超出市场预期，预计全年营收目标（公司预算增长  40%以上）能乐观完成。另外，公司预收账款  8.2  亿元，同比增加  120.79%，销售商品、提供劳务等收到现金  38.12  亿，同比增加  41.96%，说明经销商打款积极，蓄水池增厚。
        省内市场稳定增长，省外实现更快增长。由于省外市场渠道建设处于初期，2017    年公司以时间换空间，将增长压力放到省内，2017  年省内市场收入  35.7  亿元，同比增加  45.8%；省外市场收入  24.1  亿元，同比增加  26.4%。2018  年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场，并制定  3    个亿元市场和  20    个机会市场，表现好的市场持续推进，表现不好的市场通过山西市场来“补”。2018  半年业绩得到验证，省内收入  28.71  亿元，同比增加  43.38%，省内增速基本与  2017  年整体持平；省外收入  21.28  亿元，同比增长  52.98%，省外收入实现更快增长。
        汾牌系列酒并入拉低整体毛利率，费用率下降提升公司净利率。公司上半年毛利率  69.65%，同比下降  1.43%，毛利率下降主要在于年初公司并入集团低毛利率的系列酒及定制酒。公司  2017  年净利率为  20.04%，同比提高  1.28%，主要在于期间费用率、所得税费用率下降。具体来看，期间费用率方面，公司上半年明确营销系统各级责任、权力和激励政策，对市场费用审批及核报充分授权，坚持以“费用落地”为核心，鼓励各区域做基础建设，提升产品价格管控能力，销售期间费用率  22.79%，同比下降  1.97%，其中销售费用率  17.99%，同比下降  0.6%，管理费用率4.88%，同比下降1.37%；所得税费用率方面，所得税费用率为28.26%，同比下降  6.38%，所得税费用率大幅降低主要在于内部交易未实现利润确认的递延所得税资产增加所致。
        强化改革落地，落实战略协同。公司于  6    月底完成协议转让股权过户，华润，正式成为公司战略投资者。8    月  18    日公司公告拟增加董事，华润方面推荐两名董事和  1  名独立董事，两名董事分别为华润雪花啤酒（中国）投资有限公司董事长和总经理。通过改组上市公司董事会、选派经理层以及引进其他专业人才，能够有效促进企业治理、市场拓展、品牌管理层面不断优化，充分利用华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念，真正发挥出  1+1＞2  的战略合作优势各市场情况，打造央企和地方国企合作典范。
        投资建议
        我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势，考虑到其强大的品牌力，以及华润入股汾酒在管理层面和市场协同方面组成小组，提升汾酒的管理和运营水平等。预计  2018-2020  年公司归母净利润为  15.63  亿、21.43  亿、29.39  亿，EPS  分别为  1.81  元、2.48  元、3.39  元，PE  分别为27  倍、20  倍、14  倍。维持“买入”评级。
        存在风险
        国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险