华泰证券-中国电影-600977-中报点评：制片业务亮眼，期待后续表现-180829

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        上半年扣非后归母净利润6.06亿元，同增5.39%，业绩符合预期  
        公司8月28日晚发布2018年中报：实现营收46.19亿元，同比增长1.48%；实现归母净利润6.67亿元，同比增长10.97%；实现扣非后归母净利润6.06亿元，同比增长5.39%。业绩符合我们的预期。考虑到电影《流浪地球》推迟上映，且全国银幕增速仍处于高位，公司放映业务毛利率有所下滑，我们下调公司2018年-2019年EPS至0.61元、0.67元，同时考虑到可比公司估值，下调目标价至14.03元-15.25元，对应2018年PE为23X-25X，维持买入评级。  
        发行和放映营收占比约79.62%，发行稳健发展，放映运营效率较高  
        2018年H1公司发行和放映业务营收占比约79.62%，与2014年-2017年基本持平，其中发行占比58.36%，放映占比21.27%。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行，同时电影内容质量提升已经形成行业趋势，我们认为公司发行业务未来有望稳健发展；放映方面，上半年公司直营银幕增速与全国银幕增速保持同步，均为10%左右，受制于银幕扩张，我们认为短期内毛利率提升空间有限，但由于公司影院定位较为高端，运营效率较高，各项指标在同业中位于领先水平。  
        综合毛利率较2017年提升3.18pct，主要由制片业务毛利率提升贡献  
        公司2018年H1综合毛利率从2017年的20.72%提升至23.89%，主要受制片业务毛利率的提升贡献。制片业务2018年H1毛利率为22.75%，而其2014年至2017年度毛利率分别为1.43%、5.48%、-16.87%、-9.30%，较之前年度大幅提升；发行方面，毛利率为23.66%，较2017年的21.64%略有提升；放映方面，2018年H1毛利率21.27%，较2017年的23.86%略有下滑；影视服务方面，2018年H1毛利率为30.80%，较2017年的27.95%有所提升，此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务，构成较复杂，毛利率波动在正常范围内。  
        上半年制片业务表现亮眼，期待后续表现  
        公司上半年制片业务毛利率大幅提升，为2014年来最高水平。上半年公司主导或参与出品的各类影片共8部，累计实现票房76.83亿元，主要包括《无问西东》、《唐人街探案2》、《捉妖记2》、《西游女儿国》、《厉害了，我的国》等，均为季度票房前列国产片，显示公司获取优质项目资源的能力。公司半年报披露多个项目进展，制片业务有望实现持续丰收。  
        获取优质项目能力领先，发行和制片业务有望超预期，维持买入评级  
        我们认为公司放映业务将保持稳健增长，发行业务和制片业务方面，公司获取优质项目资源的能力在行业内领先，随着国产片质量的普遍提升，未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。但考虑到电影《流浪地球》推迟上映，以及全国银幕增速仍处于高位带来的摊薄效应，公司放映业务毛利率有所下滑，我们下调2018-2019年盈利预测至11.33亿元、12.58亿元（前值为13.36亿元、14.96亿元），2018-2019年EPS为0.61元、0.67元，参考同行业2018年PE估值为19X（图8），并考虑其龙头地位，给予2018  年PE  23X-25X  估值，调整目标价为14.03  元-15.25  元，维持买入评级。    
        风险提示：单银幕产出下滑超出预期，非票房收入占比提升不及预期。