东兴证券-五粮液-000858-半年报点评：超预期，五粮液边际改善进一步强化-180829

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        事件：
        公司发布2018  年上半年半年报。2018  年上半年公司营业收入214.21  亿元，同比增长37.13%；实现归属于母公司所有者的净利润71.10  亿元，同比增长43.02%。2018  年第二季度单季公司营业收入75.23  元，同比增长37.73%，实现归属于母公司所有者的净利润21.39  亿元，同比增长55.20%。
        观点：
        收入利润均超出预期，预收款环比下降。公司18H1  实现营业收入214.21  亿元，同比增长37.13%，其中酒类收入202.54  亿元，同比增长37.09%；归母净利71.10  亿元，同比增长43.02%。其中18Q2，公司实现营业收入75.23  亿元，同比增长37.73%；归母净利21.39  亿元，同比增长55.20%，数据全面超预期。期末预收款44.19  亿元，环比下降13.53  亿元，考虑到公司释放了部分预收款，经过变动调整后，18H1  收入同增28.47%。根据厂家停货同时明确表示订单量已超全年计划来看，我们认为下半年放量的可能性不大，随着经销商库存的消化，五粮液价格将逐渐形成全面顺价的趋势。
        费用率略有上升，降费措施效果显著，票据打款增多影响现金流。公司18H1  期间费用率13.12%，上升3.52pct，连续两个季度维持在15%以下的低水平区间；18H1  毛利率72.84%，下降0.35pct。销售费用率10.06%，下降3.86pct，主要受顺价销售后经销商返利减少和系列酒市场推广投入减少的影响；管理费用率5.52%，上升1.24pct；净利率34.84%，下降2.68pct。2016  年之前五粮液销售期间费用率相对竞争对手处于较高水平，但是随着“全面的预算管理+平台化优势强化”的策略实施，逐渐推动费用率下行，2017  年销售期间费用率已经降到16.58%，降幅达到33%，效果显著。2018  年H1  虽略有提升，但费用率下降仍然是未来五粮液的大趋势。由于公司Q1  打款政策的调整，经销商打款积极，根据调研情况春节前即打款40%，预计H1  已完成全年回款量的80%，但是以票据居多，H1  应收票据169.78  亿元，同比大增近52%，在支出现金正常的情况下，上半年经营活动产生的现金流量净额仅为5.97  亿元，大幅低于去年同期31.65  亿元的水平。我们预计经营性现金流下半年会有所好转。
        渠道建设持续推进，酒价掌控力逐步回升。五粮液进一步强化具有核心竞争力的营销结构网络。大力推进“百城千县万店”工程建设，2018  年全年将增加专卖店500-600  家，重点填补市县空白，达到1600家左右。加快推进“五粮e  店”新零售网络全国布局，实施与京东、苏宁、阿里等互联网龙头企业战略合作和自建电商平台并行运作，推进营销体系数字化转型“数字化物流平台、全渠道互联网平台、大数据营销决策平台”三大平台的建设。2018  年公司执行计划内/外739  元/839  元一比一供货，平均出厂价789  元，实现间接提价。根据草根调研情况反馈，五粮液一批价由7  月中上旬的820  元提升至近期的830元，停货梳价稍显成效。
        高管层主要岗位人事调整，实际意义将逐步放大。2018  年7  月，五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017  年初，邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记，上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等白酒企业，其十分关注五粮液系列酒的发展，对白酒行业有着较深入的研究和理解，有能力协助好董事长的工作，我们判断未来将逐步发挥更大的作用，增强管理层竞争力和凝聚力。
        结论：
        我们在二季度的深度报告《策马扬鞭，五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中讲五粮液比作“大坝”，品牌力和渠道力作为水库的两道“闸门”，限制着五粮液市值潜在势能的发挥，随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速，我们认为五粮液的两道“闸门”在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液，目前处于估值洼地，近三年增速完全可以匹配，同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道“闸门”，川酒并购也是可以有所预期的。
        我们预计2018-2020  年公司收入为407.2/511.8/640.7  亿元，同比增长34.9%/25.7%/25.1%，归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5  亿元，同比增长34.2%/32.0%/27.3%，对应EPS  分别为3.38/4.47/5.69元，当前估值水平对应公司未来的成长性偏低，未来加速增长理应享受更高估值，给予公司2018  年30  倍估值，对应目标价101元。维持公司“强烈推荐”投资评级。
        风险提示：国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险