光大证券-申洲国际-2313.HK-2018年中报业绩点评：收入增速放缓不改长期成长逻辑-180827

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        ◆低税率及营业外收入提升净利润增幅
        1H18  公司营业收入同比增长10.8%至91.6  亿元人民币，增幅不及市场预期，主要受到期内不利汇率影响。期内毛利率在不利行业环境下依然同比提升0.6个百分点至32.3%，主要由于越南分部经营杠杆提高及宁波分部生产效率提升。归母净利润同比增长21.1%至21.7  亿元人民币。主要由于1）越南工厂税率优惠令有效税率下降至11.3%；2）可转债转股节省融资成本0.41  亿元；3）利息收入及汇兑损益分别同比提升0.46  亿元/0.59  亿元。叠加可转债转股摊薄效应，中期EPS  1.45  元，同比增长14.2%，中期股息每股0.85  元。
        ◆效率提升及海外扩张驱动产能增长
        期内公司整体生产量同比增长约15%。其中1）宁波工厂工人整体效率提升7%；2）柬埔寨工厂人均产出同比提升17%，成衣效率（以宁波工厂为参照，下同）由去年70%提升至85%左右。而柬埔寨的产能依旧增长，2Q18  阿迪达斯吊挂成衣工厂投产，目前成衣产能占整体的13%；3）越南工厂成衣效率由60%提升至70%。而越南的产能仍在高速扩张，5000  人制衣工厂在建。目前越南产能占比约12%。4）同时越南面料日产达220  吨，占公司整体40%，预计今年末可达250  吨日产能力，支撑越南、柬埔寨两地的成衣产能扩张进程。上半年公司资本开支为7.55  亿元，主要用于生产设备的购买及工厂大楼的建设。预计未来产能整体增速依然维持10%-15%左右。
        ◆下半年展望正面
        公司订单充足，美国及内地市场客户需求的增长强劲，弥补欧洲、日本客户订单的下降。上半年不利汇率变动拖累毛利率表现1  个点以上，预计下半年核心业务盈利能力将有所回升：1）人民币进入贬值通道利好出口业务；2）部分制鞋产能上半年由内地搬至越南，下半年将恢复增长；3）越南工厂爬坡提升经营杠杆；4）自动化水平提升整体工人生产效率。
        ◆提升目标价至104.55  港元，维持“买入”评级
        维持18-20  年EPS  预测3.02/3.64/4.26  元人民币。我们持续看好公司产能扩张进程及订单消化能力，同时对下半年盈利展望正面，提升目标价至104.55港币，对应2018/2019  年30x/25x  PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：海外产能扩张不及预期；人民币升值；主要客户订单下滑