渤海证券-深信服-300454-深度报告：信息安全龙头，超融合业务快速崛起-180829

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        投资要点：
        信息安全龙头，超融合业务快速崛起
        业绩快速增长。公司专注于软件和信息技术服务行业，主营业务为向企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。2015-2017  年，公司营业收入分别为13.19、17.50  和24.72  亿元，同比分别增长38.88%、32.70%和41.28%；2015-2017  年，公司归母净利润分别为3.30、2.58  和5.74亿元，同比分别增长41.74%、-21.96%和122.67%，三年复合增长率为31.82%。
        安全业务竞争力强。1）安全产品国内市场占有率领先。上网行为管理2015  年、2016  年保持国内市场占有率第一；SSL  VPN  从2008  年至2014  年保持中国市场占有率第一，VPN2015  年、2016  年保持国内市场占有率第一；应用交付2014年、2015  年、2016  年连续三年国内市场占有率第二，国产品牌市场份额排名第一；下一代防火墙在2016  年统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二。2）多款产品进入Gartner  魔力象限。上网行为管理产品、下一代防火墙、VPN、应用交付、广域网优化等多款产品入围Gartner  国际魔力象限；3）毛利率明显高于行业平均水平。公司安全业务毛利率明显高于可比上市公司均值，仅次于北信源，位于信息安全行业上市公司中的第二位。
        云计算业务爆发式增长，超融合业务市场份额领先。1）公司云计算业务呈爆发式增长，2015-2017  年复合增长率为175.14%，占公司营收比重持续提升；2）公司超融合架构于2016  年入围Gartner  X86  服务器虚拟化基础架构魔力象限，显示出公司产品竞争力强。此外，根据IDC  发布的2017  年四季度中国超融合市场份额情况，深信服以19%的市场份额位居第三位，较2016  年提升一位，市场份额领先。
        布局未来，加大研发投入强度。2018  年上半年，公司继续加大研发投入力度，上半年投入研发费用3.20  亿元，占营业收入比重达到27.14%，且预计公司仍会持续投入研发，加大研发力度。我们认为，加大研发投入力度是公司战略举措之一，预计未来公司将继续坚持较高的研发投入，持续进行技术创新。
        盈利预测与投资评级
        我们预计，公司2018-2020  年的营业收入分别为33.88、47.13、66.05  亿元，同比分别增长37%、39%和40%，实现归属于上市公司股东的净利润为6.80、8.90  和11.27  亿元，同比分别增长19%、31%和27%，对应的EPS  分别为1.70、2.22  和2.82  元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示
        宏观经济风险；市场竞争加剧，毛利率下滑；产品市场份额下滑；研发投入转化不及预期；业务进度不达预期等。