广证恒生-九州通-600998-受益于两票制和分级诊疗，2018H1扣非净利润增长20.54%-180827

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        事件：
        2018  年8  月27  日，公司发布2018  年中期报告：2018  年H1  实现营收424.49亿元，同比增长17.17%；归母净利润为5.37  亿，同比下滑32.30%（主要是受到去年同期处置非流动资产等，形成3.86  亿元非经常性损益的影响）；实现扣非后归母净利润4.90  亿元，同比20.54%，业绩符合预期。
        点评：
        受益于两票制和分级诊疗，医疗机构和零售药店批发业务增长显著，成为销售增长核心驱动力：
        2018  年H1  公司实现营收424.49  亿元，同比增长17.17%，医疗机构和零售药房批发业务是销售增长主要驱动力。按渠道进行拆分，医疗机构批发业务实现销售135.29  亿元，同比增长30.57%；零售药店批发业务实现109.75  亿元，同比增长38.66%；对下游批发商的销售约150.03  亿元，同比下降2.61%；好药师零售连锁业务实现营收10.01  亿元，同比增长18.23%；非药销售约18.49  亿元，同比增长22.67%。其中，医疗机构批发业务当中，二级以上医院纯销业务同比增长23.01%，得益于两票制和代理品种放开；基层医疗机构批发业务同比增长46.77%，分级诊疗受益显著。
        2018H1期间费用占比同比上升0.23  个百分点，整体费用支出合理
        2018H1期间费用占比约为6.18%，同比上升0.23  个百分点。其中，销售费用占比3.15%，同比上升0.29  个百分点，主要是销售规模扩大所致，费用增长合理；管理费用占比2.17%，同比上升0.11  个百分点，排除股权激励摊销费用同比增加5876.21  万元的影响，管理费用占比略有下降；财务费用占比0.86%，同比下降0.17  个百分点，公司结合银行贷款和债券等多渠道融资，费用整体可控。
        目前处于大力开发等级医院配送业务阶段，公司现金流整体可控且应收账款周转效率领先行业：
        2018H1公司应收账款周转天数71.78  天，领先于行业均值（医药商业上市公司均值约105.49  天），主要得益于公司在积极开拓等级医院客户的同时，对账期较长的医院客户进行销售控制。公司经营性现金流净值约为-48.95  亿元，考虑到公司当前处于大力开发等级医院阶段，应收账款周期效率良好，且现金余额45.23  亿元，整体现金流情况相对可控。
        盈利预测与估值：
        以公司现有业务情况，我们测算公司18-20  年EPS  分别为0.75、0.99、1.28元，对应20、15、12  倍PE，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：业务开发进度低于预期；医院账期进一步拉长风险；市场竞争加剧；融资利率波动风险。