中泰证券-建发股份-600153-2018年中报点评：业绩、销售发力，存量红利加速兑现-180830

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        投资要点
        .  公司2018  年上半年实现营收1155.80  亿元，同比增长26.13%，归属上市公司股东净利11.86  亿元，同比增长26.94%，EPS0.42  元；
        .  业绩高增，地产毛利率改善
        上半年公司营收高增主要得益于供应链业务增长，由于大宗商品市场景气度仍较好，上半年供应链营收同比增长27.6%，营收占比达到93%；而房地产受结转结构及周期调整影响，结算规模有所下滑，报告期地产营收增速为-1.6%。利润率方面，得益于前两年楼市回暖期销售项目陆续结转，上半年地产业务毛利率同比扩大8.95  个百分点至27.48%，供应链毛利率同比小幅收窄0.29  个百分点至3%。管控方面，上半年公司运营效率进一步提升，销售管理费用率同比收窄0.5  个百分点至1.9%（销售额口径）。
        .  地产销售加速，土地投资节奏趋缓
        上半年公司实现销售额372.39  亿元、销售面积286.41  万方，同比增长125.72%、90.36%，销售规模创历史同期新高，其中三四线销量占比达到67%。展望下半年，公司可售货值充裕（上半年推货约630  亿元、下半年预计可售接近800  亿元），叠加当前仍较高的去化率（上半年销售去化率约59%），我们认为全年仍有望向800  亿元销售大关发起冲击。
        拿地方面，上半年公司土地投资节奏有所放缓，报告期内新增土地30  块，权益建面约276  万方，权益地价216.15  亿元（同比增长32%）、占权益销售金额比重为80%，同比收窄25  个百分点。截至报告期末，公司持有未售权益土储建面为1624.4  万平（不含一级开发的土地），基本满足未来3-4  年的开发需求，为地产开发业务的可持续发展提供有力支撑。
        .  杠杆率稳中有升，存量资源价值加速兑现
        由于公司拿地总规模扩大及供应链业务规模扩张，上半年公司的杠杆率仍稳中有升，18  年中期末净负债率为120.6%，较17  年末扩大29.5  个百分点。融资方面，报告期公司积极拓展融资渠道、创新融资方式，截至8  月底，已累计发行35  亿超短融、10  亿公司债，并成立了25  亿购房尾款ABS；截至报告期末，公司地产子公司整体平均融资成本为4.5%-5.5%，较17  年末的4.5%-6%有所下降。
        截至报告期末，公司持有厦门岛内枋湖片区旧改的土地一级开发项目，合计规划建面为119.48  万平。厦门岛内已多年未有新增土地供应（最近一次是2013年12  月底），但今日厦门国土资源部刚刚挂牌3  宗土地，其中一块就是建发枋湖旧改项目的一部分，该宗地规划建面14.96  万平、起拍价30000  元/平、封顶45000  元/平。我们按照35000-40000  元/平的保守楼面价测算，预计二级招拍挂后该宗地可贡献归属上市公司股东净利约4.5-6.4  亿元。随着公司存量资源价值的加速兑现，公司未来业绩有望进一步增厚。
        .  盈利预测及投资评级
        考虑土地二级招拍挂成交的不确定性，我们暂不考虑一级开发贡献的净利，预计公司18、19  年EPS  为1.45、1.72  元，对应当前PE  为5.7x、4.8x，维持“买入”评级。
        .  风险提示事件：大宗商品价格大幅下跌风险、房地产调控进一步收紧、公司房地产销售及利润率改善不达预期、一级土地开发业绩兑现低于预期。