光大证券-格力电器-000651-2018年中报点评：新冷年游刃有余，业绩确定性依旧-180831

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        事件：
        公司发布2018  年中报，2018  年上半年实现营业收入910  亿元，同比+31.5%，归母净利润128  亿元，同比+35.5%。其中2018Q2  营业收入514亿元，同比+30.2%，归母净利润72.3  亿元，同比+33%。中报业绩符合市场预期。
        公司拟每股派现0.6  元，现金分红总额36  亿元（含税），分红率对应2017年报、2018  中报利润分别为16%、28%，中期分红预案低于市场预期。。
        点评：
        ◆收入保持高增长，符合市场预期
        分业务看：公司空调收入758  亿元，同比+39%；小家电收入15.7  亿元，同比+56%；智能装备收入3.6  亿元，同比-63%。分地域看：受终端需求拉动，内销收入650  亿元，同比+38%，外销仍受汇率波动影响，实现收入137  亿元，同比+12%。
        2018H1  空调内销出货的高增长主要源于需求好于预期叠加渠道补库存，据奥维数据，2018  年1-6  月空调全渠道零售量/零售额分别同比增长11.5%/15.5%，公司上半年安装卡亦实现15%左右增长，好于产业年初预期。此外，渠道17  冷年清空库存，上半年补库存力度较强。根据产业在线数据，上半年格力空调销量同比+16.5%，内销同比+16.7%，估计企业实际出货口径增速更高。
        ◆盈利能力稳定，资产质量与现金流依然优异
        毛利率费用率同向变动：18H1  公司毛利率30%，同比-1.9pct，销售费用率同比-3.5pct。毛利率/销售费用率同向变动（主要在18Q1）体现公司主动兑现返利，补贴经销商。管理费用率因职工薪酬、物耗和折旧增长较快，同比+0.9pct。同时，因18H1  首尾汇率差异不大，公司汇兑损益及对冲科目波动较小。
        综合来看，公司净利率继续同比上升0.4pct，达到13.9%。结合其他流动负债科目上半年基本环比持平，显示费用既无超额计提也未有多余冲抵，上半年财务数据基本反映了公司真实的盈利能力。
        经营现金流同比大幅增长，若剔除票据保证金的减少，真实经营现金流同比略有下降，与预收减少/票据增加有关，但和去年同期差异不大，经营质量依旧健康。公司期末在手现金+净票据超过1300  亿，超过市值一半，凸显极强的抗风险能力。
        ◆经营情景还原：报表质量依旧优异，渠道运转健康
        投资者对格力此份报表的一大担忧是：期末预收账款仅20.8  亿元，较去年同期减少40  亿元，也基本是2008  年以来历史最低，是否预示着经销商打款积极性较低或渠道资金链紧张？我们特将18  冷年的经营环境还原，以帮助投资者更好地理解格力报表的变化：
        1）2018  冷年增长强劲，经销商早已完成冷年任务。2017  夏季炎热，新冷年开盘时渠道库存清空，经销商积极性高涨，17Q3  末、17Q4  末预收款分别282  亿、141  亿，均为历史较高水平。同时17H2~18H1  在强劲的终端需求下，格力收入增速保持30%以上，经销商在今年Q3  前冷年任务已基本完成。
        2）对后续市场判断谨慎，主动补贴并放松打款要求，减轻渠道压力。一方面，我们看到Q1  格力出现毛利率/费用率同向大幅下降，公司提前兑现返利补贴经销商。同时，考虑收入大幅上升，而中报（旺季前）存货科目却无上升，公司排产较为谨慎，渠道库存也得到有效控制。最后，在18  冷年任务已基本完成的情况下，考虑到去杠杆的宏观环境，公司放松打款要求减轻经销商压力也在情理之中。
        3）19  冷年经营目标积极，渠道轻装上阵，财年2000  亿目标有望完成。格力各地已于近期陆续开盘，根据我们了解，公司对新冷年目标积极，维持了2018  财年2000  亿的收入目标。因此前期在任务已完成的情况下，渠道打款减少，为新冷年蓄力顺理成章。我们预计18Q3  便可看到预收款的大幅回升，当前经销商库存水平合理，资金杠杆率较低，公司2018  财年2000亿目标大概率完成。
        ◆全年展望：渠道蓄水能力依然强大，完成全年目标的概率大
        收入端：公司2018  年2000  亿元的收入目标并未发生变化，我们认为18H1  格力上半年主动进行返利补贴，减轻渠道经营压力，经销商杠杆率较低。同时空调需求经历7  月的短暂下行后开始回暖，公司7~8  月安装卡预计基本持平，渠道库存得到有效去化，新冷年开盘的基础较好，完成全年目标的概率较大。
        净利润端：如前文所述，格力上半年报表基本反映了其真实盈利能力，成本上升和汇率波动并未对公司盈利能力形成影响，预计全年净利润率将基本保持平稳。
        ◆盈利预测、估值与评级
        格力电器18H1  业绩符合市场预期，公司经营质量优异，全年收入实现2000  亿目标的概率较大，业绩确定性依然很强。我们维持公司2018~20  年EPS  为4.71/5.30/5.87  元，对应PE  为9/8/7  倍。虽然现金分红率低于市场预期，但考虑到公司未来在智能装备、芯片的投入计划尚未确定，后续分红比例仍有可能有所恢复。同时结合公司在空调领域的强大壁垒与中长期的稳健增长价值，我们维持公司“买入”评级。
        ◆风险提示：空调需求大幅下滑，竞争加剧，公司治理风险