中泰证券-山鹰纸业-600567-外废资源禀赋支撑中报超预期，长期格局待明朗-180830

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        投资要点          
        事件1：山鹰纸业发布2018年中报，2018H1公司实现主营业务收入119.5亿元，同比增长60.2%；实现归母净利润17.1亿元（其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献3.5亿元净利润，剔除并表影响后公司实现归母净利润13.6亿元，同比增长64.1%），同比增长106.5%；实现扣非归母净利润14.9亿元，同比增长84.6%。公司Q2单季度实现营收65.4亿元，同比增长59.9%（Q1营收增长60.6%）；实现归母净利润11亿元，同比增长179.8%（Q1归母净利润增长39.9%）；实现扣非归母净利润10亿元，同比增长166%（Q1扣非归母净利润增长13.7%）。  
        事件2：公司公告截至8月30日，创享激励基金合伙人第一期持股计划通过二级市场累计买入公司股票4828万股，占公司总股本的1.06%，成交金额合计为人民币1.88亿元，成交均价约为3.89元/股。该计划2018年业绩考核指标为：1）公司2018年净利润（本计划激励基金提取前）不低于30亿元。2）提取激励基金后，公司2018年年度净资产收益率不低于15%。  
        外废配额优势明显，吨毛利大幅提升。分业务看，2018H1公司造纸实现营收94.9亿元，同比增长77.4%，毛利率为26.1%，同比提升1.1pct。据我们测算，上半年造纸分部实现销售吨价4154元，较去年同期提升988元；吨毛利为1083元，较去年同期提升293元。我们认为，外废配额的获取能力是公司吨毛利提升的核心因素。前十八批外废配额中，山鹰纸业合计获取配额204万吨，占总核准额度的14.2%，占比较去年同期提升6.5pct。国废价格持续走高，当前国废黄板纸均价2798元/吨，较年初上涨42.4%，国废与外废单吨价差达到999元，坐拥外废配额的龙头红利有望进一步显现。按今年年初以来国废外废价差均值838元/吨计算，当前公司仅外废配额一项就间接创造了17.1亿元的税前利润。公司上半年包装业务实现营收21亿元，同比增长32.3%；毛利率为11.6%，同比下降2.6pct。上半年公司综合毛利率为23.2%，同比提升1.2pct。其中Q1/Q2综合毛利率分别为21.3%和24.7%。  
        旺季来临，包装纸价格及盈利能力有望攀升：我们认为伴随三季度需求端提振有望使得纸价上行：1）行业供需格局总体变化不大。行业主要新增产能在于太阳纸业的80万吨箱板纸计划于8月份投产，但考虑初期可能以试产为主，三季度放量预计不多。2）成本端：预计随着旺季的来临，废纸资源的稀缺性会进一步突出，且外废进口政策放松可能性不大，三季度废纸总体看涨。3）库存方面：从历史数据看，三季度包装纸库存通常处于下降区间，从而降低企业通过降价加速资金回流的意愿，也为纸价的上行提供了支持。  
        产能加速扩张，增长动力更强：2018H1公司实现原纸产量231.5万吨，同比增长30.9%；销量228.45万吨，同比增长35.2%；外延并购是公司产销扩张的原动力。另一方面，公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升，例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量，特种纸2018H1毛利率高达30.9%，有望带动综合毛利率上行。  
        投资建议：我们预估公司18-20年归母净利润为31.3、33.5、37.3亿元，同比增长55.1%、7.2%、11.5%，对应EPS0.68、0.73、0.82元，维持"买入"评级。  
        风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险