中银国际-长城汽车-601633-业绩改善明显，新能源蓄势待发-180831

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        公司发布2018年中报，上半年实现营业总收入486.8亿元，同比增长18.0%；归属于上市公司股东净利润37.0  亿元，同比增长52.7%，每股收益0.40  元，业绩符合预期。新款哈弗H6、VV7、VV5  等新款车型陆续上量，公司产品结构持续改善，部分研发投入资本化使得管理费用大幅降低，上半年业绩回暖明显。公司下半年陆续推出VV6、哈弗F  系列与欧拉品牌，并与宝马合资成立光束汽车，将进一步丰富产品线，助力公司业绩提升与全面进军新能源领域。预计公司2018-2020  年每股收益分别为0.83  元、0.97  元和1.07  元，考虑到车市竞争加剧，维持增持评级。
        支撑评级的要点
        .  产品结构提升与部分研发投入资本化，上半年业绩高速增长。  2018  上半年公司实现销售47.2  万辆，同比增长2.3%，其中WEY  品牌销售7.7  万辆，表现亮眼；毛利率19.9%，同比增长0.5  个百分点；单车均价10.2  万元，同比增加1.3  万元；单车盈利达7,838  元，同比增长49.2%。公司盈利大幅改善原因主要是新款哈弗H6、VV7、VV5  等车型陆续上量，公司产品结构改善，售价区间提升，折扣缩减。公司上半年销售费用同比大幅增长32.4%，主要是由于广宣费用增加与预提2016-2017  年油耗负积分抵偿费用。管理费用同比下滑12.1%主要是部分研发投入资本化处理。财务费用增长较多主要是由于支持汽车金融业务等原因导致借款利息支出增加。上半年三项费用率约6.3%，同比下降3.3  个百分点。其中Q2  实现收入217.3  亿元，同比增长22.1%，环比下滑17.2%；归母净利润16.1  亿元，同比增长247.2%，环比下滑22.4%，Q2  收入及利润较Q1  有所下滑主要是由于二季度是汽车行业传统淡季，销量有所减少。
        .  新品陆续上市，推动品牌定位与销量持续提升。8  月VV6  正式上市，售价14.8-17.5  万元；定位为“新运动智联SUV  的全新F  系列车型发布，F5、F7  开启预售，哈弗F5  预售价11.5-13.5  万元；哈弗F7  技术前瞻版预售价格15-16  万元。新品售价区间较公司原有产品明显提升，有望丰富公司产品线，提升品牌定位，提高公司销量与售价水平，推动业绩持续提升。
        .  发布电动品牌欧拉并与宝马成立合资公司，新能源布局渐完善。公司近期发布欧拉品牌，定位城市斜杠青年青睐的精品电动小型车市场，首款车型IQ  即将上市，第二款车型  R1  年底上市，并宣布推出旗下共享出行品牌——“欧拉出行”，开展长短租、分时租赁和网约车业务。公司新能源采取自主研发与宝马合资方式形成“欧拉+光束”双品牌布局，加之入股河北御捷，全面覆盖低、中、高端市场，根据公司规划将在2025年前推出共计12  款产品，基于大型XEV  平台（2  款）、中大型平台（4款）、紧凑型平台（宝马合作平台，  2  款）、跨界车型平台（1  款）、小型ME  平台（3  款）打造，攻占主流电动车的核心市场。公司向新能源领域大力进军有望后来居上，并有效缓解公司在新能源领域起步较晚带来的双积分压力，同时基于电动品牌开展的“欧拉出行”新共享业务亦将助推长城汽车向服务型企业转型升级。
        评级面临的主要风险
        .  1）车市竞争加剧，销量及盈利能力低于预期；2）新车销量低于预期。
        估值
        .  预计公司2018-2020  年每股收益分别为0.83  元、0.97  元和1.07  元，考虑到车市竞争加剧，维持增持评级。