上海证券-九州通-600998-业绩符合预期，基层医疗机构、零售药店渠道高速增长-180830

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        公司动态事项  
        公司发布2018年半年度报告。公司2018H1实现营业收入424.49亿元，同比增长17.17%；实现归母净利润5.37亿元，同比下降32.31%，公司2017Q2汉阳地块旧城改建项目征收补偿款，导致上年同期非经常性损益大幅增长；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比增长20.54%。
        事项点评  
        基层医疗机构销售高速增长，“两票制”背景下有望持续扩大市场份额  
        分渠道来看，公司医疗机构销售渠道2018H1实现收入135.29亿元，同比增长30.57%，其中：1）二级及以上医院销售实现收入86.92亿元，同比增长23.01%，二级及以上医院客户达4,470余家，同比增长9.83%，公司在原有开户医院获得更多代理品种的同时积极拓展新医院开户，带动二级及以上医院市场收入维持较高增速；2）二级以下基层医疗机构销售实现收入48.38亿元，同比增长46.77%，基层医疗机构客户达75,100余家，同比增长44.15%，受益于分级诊疗政策推进，药品销售渠道下沉，公司基层医疗机构市场销售增速加快。
        公司对下游医药批发商的销售2018H1实现收入150.03亿元，同比下降2.61%，增速放缓的主要原因是“两票制”全面实施等。公司非药品渠道销售2018H1实现收入18.49亿元，同比增长22.67%。
        公司规模优势明显，并在全国省级行政区规划投资建成了31个省级医药物流中心，向下延伸并设立了94家地市级分销物流中心，营销网络已经覆盖全国大部分行政区域，“两票制”背景下公司凭借规模优势、营销网络覆盖面广、积极拓展终端医疗机构客户等竞争优势，有望享受行业集中度提升带来的政策红利，持续扩大市场份额。
        零售药店渠道销售高速增长，FBBC  业务有望成为未来看点
        公司零售药店渠道2018H1实现收入109.75亿元，同比增长38.66%，零售药店客户数量及销售额均快速提升，其中：1）对连锁药店批发客户实现收入81.95亿元，同比增长40.28%；2）对单体药店批发客户实现收入27.80亿元，同比增长34.10%。
        公司零售业务2018H1实现收入10.01亿元，同比增长18.23%，其中：1）实体药店实现收入5.06亿元，同比增长18.99%，截至2018年6月底，公司拥有零售药店1,156家，同比增长26.89%，其中直营店293家（+9.74%）、加盟店644家（+34.01%）；2）线上业务实现收入4.95亿元，同比增长17.46%。
        公司2018年上半年B2B电商业务实现含税销售33.76亿元，较上年同期增长149.23%，公司早在2000年创办B2B电商网站“九州通医药网”（现更名为“九州通医药电子商务交易平台”），是业内最早开展电商交易业务的企业之一，2018H1强化了FBBC业务团队，明确了职责范围并建立考核激励机制；全面优化并上线B2B交易系统及供应商APP，开发O2O门面通1.0，上线150家三方店。
        受“营改增”等政策影响，零售药店由向区域小批发商无票低价采购模式转变为向公司采购，导致公司零售药店客户数量及销售额快速提升，公司2018H1针对零售药店渠道强化FBBC业务团队，有望进一步提高零售药店渠道的配送效率，推动零售药店渠道持续高速增长。
        医疗器械与计生用品业务保持高速增长势头  
        分产品来看：1）中西成药业务维持稳健增长，2018H1实现收入335.24亿元（+13.94%），毛利率为7.73%（+0.08pp），公司推进采购模式调整、供应商分级、开拓合资供应商、拓展战略协议连锁及县域连锁业务等战略；2）中药材与中药饮片业务2018H1实现收入15.92亿元（+16.27%），毛利率为13.32%（+0.69pp）；3）医疗器械与计生用品业务保持高速增长势头，2018H1实现收入51.78亿元（+66.17%），毛利率为7.95%，与上年同期持平，公司全资子公司器械集团上半年收购及成立6家子公司，扩大市场覆盖范围；  4）消费品业务2018H1实现收入20.63亿元（-3.11%），毛利率为9.46%（+0.41pp）。
        公司2018H1期间费用率为6.18%，同比上升0.23个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.15%、2.17%、0.86%，同比分别上升0.30个百分点、上升0.10个百分点、下降0.17个百分点，管理费用率同比上升的主要原因是公司限制性股权激励摊销较上年同期增加5,876.21万元，同比增长425.41%。
        风险提示
        两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险
        投资建议
        未来六个月，维持“谨慎增持”评级
        预计公司18、19年EPS为0.73、0.94元，以8月27日收盘价15.20元计算，动态PE分别为20.77倍和16.23倍。我们认为，作为全国性医药商业龙头企业，拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势，在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利，拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长，为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。