华西证券-中国利郎-1234.HK-收入受经营模式变化影响，关注去库存进度-210825

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事件概述2021H1年，公司实现收入13.54亿元、同比上升23.9%、较19H1增长15%，归母净利2.71亿元、同比增长0.93%、较19H1下降30.25%，低于预期，我们分析收入低于预期主要由于主系列批发转代销延迟了收入确认的时点，净利增速低于收入增速主要由于政府补助收款延迟以及轻商务和网点转自营后费用率增加。

公司中期派息13港仙/股、以及特别中期股息5港仙/股，派息率为66%。

分析判断:收入分析：1、分渠道来看，（1）线下外延情况：截至2021H1，LILANZ在全国共有2708家零售店、同比下降0.33%，上半年净减少53家；总店铺面积约为39.71万平米、同比增长1.72%；其中轻商务店铺287家，上半年净减少8家。

A.购物商场店同比增长6.9%至821家、上半年净开14家，数量占比30.3%、面积占比32.7%；奥特莱斯商场店40家、上半年净开4家。

B.门店关闭主要来自一级分销商，2021H1年一级分销商减少21个至69个、门店减少50家至1298家，二级分销商减少13个至734个、门店增加5家至1131家，2021H1年自营店由2020年的287家减少至279家。

（2）线下内生情况：根据销售额和店数估算，全年单店出货同比增长25%-30%左右。

（3）电商销售：网店零售额同比增长15%-20%。

2、分季度来看，上半年总零售额同比增长25%-30%，好于公司收入增幅，我们分析主要受主系列批发转代销影响。

其中，21Q1/Q2零售额分别同比增长30-35%/25-30%，较19年同期分别下降22-26%/增长4-6%，21Q2已恢复至疫情前水平。

3、分品类来看，上衣收入销售额同比增长30.1%、较19H下降10%，仍是收入占比最大品类、达55.2%；配件销售同比下降18.4%、较19H下降27.1%。

4、分地区来看，东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别同比上涨-11.0%/20.1%/57.3%/5.2%/15.5%/8.1%，上半年分别净开-21/-20/-11/3/-1/-3家、店数同比20H净增-11%/-7%/-1%/0%/0%/-1%。

华东地区增长最高主要因为超过一半轻商务店铺在此区域，加上网店销售统一归于该区域；西南地区除贵州外均为批发模式、未受经营模式转变带来的收入延迟确认的影响；华北地区店数下降主要由于山西过去两年快速扩张、2021H1开始整合并关闭低效店铺；东北地区收入、店数下降幅度均最大，主要由于人口持续外流。

毛利率提升10PCT主要来自经营模式改变以及提价。

毛利率为49.5%、同比增加10.1PCT、较19H1提高8.09PCT，主要由于：1）自2021春夏开始部分产品提高加价率，2）轻商务2020年下半年转直营、零售毛利率较批发毛利率更高，3）主系列批发转代销模式贡献。

净利率为20.0%、同比下降4.6PCT、较19H1降低5.2PCT，净利率下降主要由于费用率提升以及政府补助收款延迟（2021H其他收入/收入为1.3%、同比下降2.9PCT）。

经营模式改变使得销售费用率上升13PCT：（1）受轻商务转直营影响，销售费用率为23.4%、同比提高13.2PCT；其中广告开支及装修补贴/收入为6.4%、同比下降1.1PCT，广告开支较去年持平、装修补贴增加主要由于新店数目增加及主系列第七代店铺形象装修推广；（2）管理费用率下降0.4PCT至4.6%，新总部已在21Q1启用。

（3）其他经营开支同比下降89.2%至40万元，主要为慈善捐款。

2021H存货略高于预期，关注存货改善进度。

2021H末公司存货为9.01亿元、同比提高38%、较年初提高35%，存货周转天数为208天、同比增加23天，主要由于主系列店铺转为代销模式导致公司存货增加。

公司应收账款为7.32亿元、同比下降28%、较19H末下降28.6%，应收账款/收入为54%，平均应收账款周转天数为69天、同比减少66天、较19H1减少18天，剔除库存回款拨备的影响，经调整后的平均应收账款周转天数为54天、同比下降21天。

经营现金流/净利为45%、同比提高2PCT。

投资建议展望未来：（1）2021年公司预计净增加50-100家店铺，全年零售金额预计增长15%+；（2）线上业务有望保持较快增速，2021年1月公司把电商业务收购为直营，微商城持续扩大客户群，配合虚拟库存，将与实体零售店铺形成互补；（3）2021年春夏开始，公司计划将主系列的1388家门店转为代销模式经营（将从门店回购约3.09亿元存货），货品调配将更灵活，有利于降低单店的备货量，更有效管理库存，并通过扩大单店虚拟库存提升店效；继续推广第7代店铺形象，2021年计划装修500家现有店铺、目前已装修约100家。

考虑到业绩低于预期，将21/22/23年收入下调4%/4%/4%，EPS下调9%/9%/9%至0.6/0.67//0.75元、对应21/22/23年PE为7/6/5倍，当前估值处于历史底部区间，股息率7.5%，维持“买入”评级，将目标价下调9%至7.23HKD(对应21年10倍PE)。

风险提示疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。