国信证券-超市零售行业沃尔玛专题研究（下篇）：蓄势腾飞，超市龙头正当时-180903

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        国际的启示：超市行业集中度提升空间巨大
        1）  我国零售市场非常分散，超市缺乏龙头企业：美国、英国、德国等海外国家CR5  约占30%，而我国CR5  仅为16.5%；2）  我国电商企业后来居上，占据领先位置：我国阿里、京东等电商企业份额遥遥领先，而海外国家零售前五强中，超市企业至少占据三甲。随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，超市行业的集中度将得到提升。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。凯度咨询数据显示，从2017  年初至2018  年7  月，我国实体零售CR5/CR10分别从26.8%/35.9  提升至27.1%/36.7%，超市行业集中度提升正当时。
        永辉超市：全国扩张提速，进入沃尔玛发展第二阶段
        FY1982-FY1991，沃尔玛门店从491  家提升至1723  家，CAGR14.97%，营收CGAR  为33.24%；  2011  年-2017  年永辉云超从204  家增至579  家，CAGR18.99%；2008-2017  营收CGAR  是29.61%。永辉超市的后台建设具体举措包括上游延伸、自有品牌、物流仓储、员工激励措施等与沃尔玛的六大策略是相似的，并最终在财务层面得到体现：更高的毛利率，更可控的费用率。
        家家悦：区域填满策略，生鲜品类渗透率高达60%
        家家悦在威海生鲜渗透率高达60-70%，2017  年烟威地区人口991.5  万人，公司同期胶东地区收入为93.36  亿元，相当于每百万人创造10  亿销售收入，山东全省市场空间达1000  亿。2017  年，公司胶东收入/烟威社零总额约为1.91%，沃尔玛美国收入/社零总额约在6%，公司定位生鲜超市，渗透率是和沃尔玛相似的。
        杜邦分析：提升周转率是关键
        沃尔玛第二阶段高扩张期ROE  近30%，永辉超市近三年平均ROE  为7.83%，家家悦2017  年ROE  也下滑至12.91%。通过杜邦分析，三家企业的盈利能力差距并不大；然而沃尔玛在资产周转率和权益乘数遥遥领先，说明沃尔玛对资源运营能力更加优秀，同时有效运用杠杆撬动发展。
        如何看待当前时间点的超市行业
        我们认为：1）主营必选的超市企业具备更强的抗周期性，这一观点在海外极端年份（金融危机）得到印证；沃尔玛和COSTCO  的同店收入增速表现远优于社零。2）集中度的提升更为重要，重视集中度提升的受益者：沃尔玛美国的同店增速从FY1999  的9%放缓至FY2018  的2.10%，收入/社零却从3.07%提升到5.53%。最后，行业增速放缓也将加速优胜劣汰，利于市场格局向优质企业集中。
        投资摘要
        关键结论与投资建议
        超市行业具有更强的抗周期性，在社零增速下滑的大背景下，对于主营必选品类的超市企业将取得更加稳健的表现。此外，超市行业的格局变化将更为重要。我们认为，随着线上下将走向均衡，以及地域性区隔持续减弱，我国超市行业进入集中度加速提升的阶段。在这一过程中，具备优秀经营能力的企业，通过高速展店-规模效应-采购端价格优势+卓越内控的路径，将有望复制沃尔玛的成功路径。
        核心假设或逻辑
        第一，我们认为超市企业具有较好的抗周期性，通过对比美国社零增速和龙头企业的同店增速，得到部分印证。
        第二，社会零售总额增速放缓是经济增速放缓的必然结果，同时我们对超市企业的同店增速也不宜有过高的预期，沃尔玛的发展印证同店增速放缓与市场份额提高并不矛盾。
        第三，基于补贴打造规模的商业模式，无论是注重实体还是致力于打造全渠道融合，在短期爆发性规模扩张后，或将形成一定的规模效应，然而长期的盈利能力仍然存疑。零售需要不断适应变化的客户需求，最核心竞争力是精细化管理能力。
        与市场预期不同之处
        我们对超市行业持乐观态度，认为市场集中度的提升更为重要。消费增速下行是经济增速放缓的必然结果，社会零售总额增速仍为正数就意味着并非"消费降级"。消费者的消费行为虽然受到经济状况的制约，但是消费行为是有惯性的，消费者的乐观状况或将有一定程度收缩，会选择以更经济、更理性的方式选择消费组合。能为消费者提供更高性价比，具备精细化管理能力的企业将受益。
        此外，行业增速放缓将对行业集中度提升在一定程度上是有利的，落后企业加速淘汰，优势企业将获得更高的份额。
        股价变化的催化因素
        第一，优势企业展店加速，门店培育期缩短。
        第二，创新创业型公司在经营周转、运营增效等的累计改善效用逐步释放。
        核心假设或逻辑的主要风险
        第一，社零增速大幅下滑，整体消费状况受到较大冲击。
        第二，零售新物种对探索转型的实体零售企业冲击加剧。