天风证券-石油化工行业：美国NGL 产业链~页岩新力量，烯烃革命者-180902

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        美国页岩革命拉动了美国天然气产量大幅增长的同时，也拉动了  NGL  产量大幅增长。2013  年~2018  年上半年，美国页岩气、NGL  产量均增长了  1.6倍。同时，下游乙烷裂解装置大量建设，以及出口终端投产，对乙烷的需求也快速增长。那么乙烷的供需和价格将如何变化？
        供给：潜在供给受页岩气拉动，实际产量由下游决定
        美国乙烷潜在供给量（包括消费、出口和回注）从  2013  年的不到  130  万桶/天，增加到  2017  年的  210  万桶/天，预计到  2023  年将超过  300  万桶/天。注意  NGL  的潜在供给量和实际产量之间的差异。乙烷在  NGL  中的含量占比约一半，而实际产量仅占  NGL  的不到  40%，中间的差异就在于回注。原因，一是乙烷下游需求比较单一，需求跟随乙烷裂解工厂增长，在下游需求没有充分释放的情况下会有一部分乙烷回注到天然气中销售；二是储运设施的建设进度，主要是乙烷专用管道和储罐的建设进度。随着中游储运和下游乙烷裂解装置的建设，乙烷回注减少，产量增速超过  NGL  产量增速。
        本土需求：下游乙烷裂解  17~19  年投产高峰
        乙烷在用途上与丙烷不同。丙烷可用于取暖、化工、农业、交通等；而乙烷只能用于生产乙烯  。  美国乙烷裂解2017~2019  年迎来一波投产高峰  。2018~2019  年有  767  万吨乙烯产能投放，约消耗  959  万吨乙烷（相当于  34万桶/天）。2020  年之后，美国乙烷裂解投产进度将会放缓。
        出口需求：受出口终端瓶颈制约
        2014  年开始，美国乙烷最早通过管道出口到加拿大。2016  年开始，通过海运出口到欧洲和亚太。目前美国有两个乙烷出口终端，一是位于东海岸的Marcus  Hook，二是位于墨西哥湾休斯顿的  Morgan’s  Point。
        目前美国乙烷年出口能力合计  35  万桶/天。目前没有新增出口终端，仅有一条Utopia管道在建，是连接Marcus  Hook出口终端的，投产后将增加Marcus  Hook  的出口能力。
        供需平衡：18~19  年趋紧，2020  年之后再趋宽松
        预计  2017~2019  年，美国乙烷回注量将出现一定下滑，到  2019  年下滑到60  万桶/天水平。而  2020  年之后，随着页岩气副产乙烷的继续增加，乙烷裂解项目新投产量减少之后，乙烷回注量将再度增加。
        价格：225  美金/吨是边际成本上限
        美国乙烷定价中心是  MB（Mont  Belvieu）。在乙烷大量回注作为天然气销售的情况下，乙烷的定价参照天然气。乙烷的供需关系体现在回注比例上。假如回注比例增加，  则乙烷价格回落至贴近天然气价格；假如回注比例下降，则乙烷价格上涨。按照边际成本定价原理，墨西哥湾的乙烷价格，应该等于不同产地乙烷的最高成本，也就是距离墨西哥湾最远、管输费最贵的乙烷成本。
        到  2019  年，美国乙烷供需相对最紧的时期，仍有  60  万桶/天的回注量，根据边际成本乙烷合理的价格水平应该在  30  美分/磅（225  美元/吨）。在  2019年之前和之后，乙烷供需情况相对宽松，乙烷价格应该低于该水平。
        风险提示：美国乙烷下游裂解装置、出口终端投产过快的风险；页岩气和NGL  产量增速显著下滑，导致乙烷产量增长不可持续的风险；乙烷下游储运环节成本过快上涨的风险。