兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售双飞，龙头之势渐显-180826

《兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售双飞，龙头之势渐显-180826（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售双飞，龙头之势渐显-180826（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        零售业务逆势扩张，赋能经销商抢占市场份额。欧神诺品牌定位高端，原有渠道大多布局在一二线城市。随消费升级和城镇化建设的发展，欧神诺不断深化下沉渠道，"全面布网"细分县级空白点，并在一、二线城市推动"城市加盟合伙商、智慧社区服务店"的深度布局。同时，欧神诺利用云商平台为经销商降低成本、提高效率，并通过多种方式鼓励和扶持经销商拓展小B业务，包括投标和供应链服务以及资金等各方面的支持，在零售业务受到精装与线上挤压，发展难度增大的环境下，为经销商发展赋能。我们预计公司上半年经销商家数增加150家左右（去年年底不足400家），门店家数增加300家左右（去年年底1600家左右），快速的渠道布局使得欧神诺在瓷砖零售市场低迷时期，仍保持稳健增长，我们测算欧神诺上半年零售端收入增速接近15%。欧神诺及帝王洁具利用上市公司资金实力优势，在低景气周期快速进行渠道扩张，抢占市场份额，为零售业务发展打好基础。
        借上市东风，突破资金及产能瓶颈。陶瓷产业资产较重，且欧神诺工程业务占比高，对资金需求较高。帝王前期非公开发行向欧神诺输血1.97亿元，收购完成后，帝王凭借自身优质现金流为欧神诺提供资金支持。欧神诺在建广西陶瓷生产基地上半年投入资金2.4亿元，景德镇陶瓷三期上半年投入资金22万元，预计达产后将为欧神诺贡献产能2500万方左右，产能翻倍。中长期欧神诺产能规划达1亿平米，将进一步增强其工程端竞争优势及整体规模效应。
        原欧神诺股东放弃超额奖励，携手打造大家居。欧神诺收购方案中曾约定，在业绩承诺期结束后，若欧神诺2017-19年实现的合并报表扣非净利润累计超过2017-19年累计承诺净利润，可以累计实际净利润超出累计承诺净利润部分的50%向欧神诺经营管理层进行奖励。目前，公司与重大重组交易相关各方已经初步协商，鲍杰军、庞少机、陈家旺、丁同文、黄磊拟决定放弃2017-19年超额完成业绩的奖励。我们认为此举将提高员工的凝聚力和上市公司竞争力，有力支持公司的长远发展，共同打造大家居平台。
        投资建议
        欧神诺为全渠道运营的领军瓷砖企业，工程端自营模式突出，受益精装修比例与房企市场份额持续提升，零售端近年来加大渠道铺设与及品推力度，业绩获得持续高速增长。
        帝欧结合，长期卫浴及瓷砖业务将在渠道、产品等多方面形成协同，打造一流的家居建材集团，符合家装行业长期趋势。
        我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.00、5.94、7.71亿元，8月24日收盘价对应PE分别为18倍、12倍和9倍。
        风险提示
        地产超预期下滑、瓷砖卫浴业务协同进展不及预期。