兴业证券-从地方专项债对基建投资和社融的撬动作用谈起-180903

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        投资要点  
        专项地方债的扩容，如何拉动基建投资？具体的影响机制是如何？对债券影响几何？本文进行重点分析。
        要理解地方债对基建投资和社融的撬动作用，得先了解几个关键问题。
        1)  对基建投资的撬动，主要来自新增专项债。
        2)  各类型的专项债对基建投资和社融（主要是银行贷款）的撬动作用不同。土储专项债针对的项目不计入当年基建也没明显撬动社融增长。但收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债对基建投资和社融都有撬动作用，撬动的比例因项目而异。从地方债发行披露的信息看，对基建项目总投资撬动在3-10  倍之间，对贷款的撬动在1-2  倍。
        3)  专项债对基建投资和社融（主要是贷款）的撬动并非全部体现在当年。1.35  万亿，扣除8100  亿元剩余5400  亿元，对基建项目总投资撬动在3-10  倍之间（即1.08  万亿~5.4  万亿），对贷款的撬动在1-2  倍之间（即5400  亿~1.08  万亿）。但所撬动的基建投资和社融并不全部体现在今年，收费公路、棚改、轨道交通和其他项目融资专项债的项目期限多是3-10  年，根据项目投资期限与债券期限匹配的原则，所撬动的基建投资和社融也应平摊到3-10  年中，平摊到每年对基建的撬动在1080~18000（取均值为18540  亿元）
        总体来看，地方债的发力，特别是地方专项债的加速发行，将对基建投资有提振作用，也符合政治局会议提及的“加大基建设施领域补短板力度”的要求。从年初至今，受地方政府去杠杆和资金来源限制的影响，基建投资几乎出现断崖式回落，专项债发行加速有望对基建投资增速有提振作用。但因为平摊到每年，地方债撬动的基建投资和社融是相对有限的，仅仅依靠基建投资拉动经济回升的概率也较小。
        当前市场上多空交织，缺乏明显的方向。对市场而言，最大的利空来自宽信用、宽财政背景下社融增速和基建投资的反弹，而较好的地方是经济内生性下滑趋势没有完结，经济下行对债市形成支撑。展望下一阶段债市，我们觉得债市存在交易性机会：
        1)  8  月份的社融数据仍可能偏弱。虽然7  月份以来信用有所修复，贷款继续增长，信用债净融资环比、同比也改善，但受制于银行风险偏好较低和资管新规的约束，社融数据仍然可能偏弱，加上经济增长动力在持续下滑，对债市形成支撑。8  月底资金面宽松也可能映射社融状况不佳。9  月份仍然面临地方债的供给压力，但供给增加不改变债市趋势更多是改变曲线形态，市场对地方债发行冲击也有所消化，加上在“保持流动性合理充裕，加大基建设施领域补短板力度”的背景下，地方债供给增加央行也会在流动性层面给予配合。
        2)  货币市场稳定，期限利差过高有交易利差的空间。由于市场利率已经有所纠偏，回归至政策利率之上，且保持稳定，市场流动性有望保持平稳状态。期限利差尽管前期在短端回调下有所纠偏，但仍然偏高，地方债供给压力逐渐被Price-in，偏高的期限利差把经济增长打得较满。而经济内生性动力仍在往下走，加上流动性保持宽松，在没有新增利空的情况下，期限利差有压缩的空间，债市存在交易性机会。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期