天风证券-园林行业2018年上半年财报汇总分析：行业逐步进入资产负债表修复阶段，未来业绩或迎来分化-180911

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        行业营收增速延续下行趋势，毛利率较为稳定
        通过观察  2018  年上半年各园林公司财报，可以看到前期增速较快的公司纷纷降低了自身的业绩增速，我们认为园林行业的业绩增速应当与自己的资产负债率增长取得平衡，目前流动性收紧以及地方债务监管趋严的环境下，被动或主动放慢项目施工节奏或提升行业整体的抗风险能力。PPP  相关收入方面，基于披露较为详尽的铁汉生态与蒙草生态公告数据测算，两公司  PPP项目贡献收入占同期营收均有所提升。毛利率方面，行业整  体毛利率为26.6%，较去年同期下降  0.7  个百分点，近两年该值基本稳定，但公司间有所分化。
        行业财务费用率有所承压，净利润增速进入调整阶段
        2018  年上半年行业整体期间费用率为  14.96%，较前值提升  2.24  个百分点，其中财务费用率提升  1.28  个百分点。从中可以看到园林行业在营收增速下降之时，财务费用率受到流动性收紧因素的影响，在三个期间费用分项中对于净利润增速有较为明显的负面影响，从而促使行业整体期间费用率提升。资产减值方面，2018  年上半年行业资产减值损失占收入比值为  1.41%，减少0.40  个百分点。此外仍需要注意部分资产类账户快速增长后的蕴含的潜在减值风险。行业归母净利润增速为  22.4%，较前值  74.3%显著下降，与营收趋势较为契合。对于后续净利润增速的变化，仍需关注各个公司的项目融资情况。
        回款管理加强下行业经营现金流有所好转，收入撬动系数基本稳定
        2018  年上半年行业收现比为  0.7619，较前值提升  4.46  个百分点；付现比为0.9039，较前值提升  8.25  个百分点，上升幅度略高于收现比，整体经营活动现金净流出较前值有所收敛。但仍需要注意的是，随着前期项目的逐步落地，行业整体的投资性现金流净额有所恶化。PPP  项目方面，在中央对于隐性债务的监管逐步升级的背景下，园林公司在手  PPP  项目的合规性或将使行业未来发展出现分化局面，项目合规性较强或收益性较好的公司，未来业绩将具有更好的保障性。
        投资建议
        在园林公司业绩增速有望持续下行调整背景下，财务费用率或为压制行业净利润增速的主要因素，但目前民营企业合规项目的相关信贷融资以及债券融资环境边际好转的基础上，部分公司可能出现业绩增速企稳的情况，但仍然难以看到显著反弹。
        随着行业资产负债表的逐步修复，部分公司业绩有望重回稳健增长趋势，同时部分业务多元化发展的传统园林公司有望看到业绩增速稳步增长。在目前融资环境边际改善的情况下，我们维持对于行业“强于大市”的评价。建议关注非传统业务增速较快的部分标的，比如岭南股份等，以及资产负债表扩张能力较好的部分标的，比如美尚生态、文科园林、东珠景观等。
        风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，PPP  项目推进不达预期，公司现金流持续恶化