华泰证券-2018中报分析之三：市场为什么不买账盈利的韧性？-180911

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        涨价增厚利润空间有限，市场对盈利韧性反应平淡
        全部A  股（14%左右）和全部A  股非金融板块（22%左右）上半年归母业绩增速与一季报基本持平，上半年全部A  股非金融石油石化板块归母业绩增速19.6%，较一季报20.8%小幅回落。在供给侧改革之后，A  股的盈利增速波动率减小，本轮A  股盈利增速的低点也大概率高于前几轮，但市场为什么对盈利的韧性反应平淡？我们认为，剔除金融全部A  股周期板块净利润占比约50%，A  股利润增速高位震荡主要来自于PPI  的支撑，在盈利表现有韧性的阶段，原材料涨价逐步从增厚上中游原材料企业的利润，过度到对中下游企业利润空间的挤压，市场担忧经济类滞胀的风险。
        类滞胀预期下，大宗商品与股价映射关系减弱
        中国大宗商品价格指数从2016  年以来持续上行，但在类滞胀预期下，大宗商品价格与股价之间的映射关系减弱。宏观层面，需求端进出口、投资和消费三驾马车存在不确定性：（1）市场预期中美贸易加征关税对国内进出口有负面影响，7  月进出口数据仍较好，存在透支未来需求的可能性；（2）固定资产投资持续下行，基建补短板和财政政策的空间博弈；（3）社零增速持续下行，房价和棚改政策可能通过人均可支配收入对社会零售存在挤出效应。我们认为市场核心矛盾从供给侧转到需求侧，面临选择基建地产的旧经济还是转型升级的新经济的两难。
        利润表：中游制造毛利有下行压力
        中游制造的四个行业机械设备、电气设备、建筑装饰和国防军工，中报毛利同比和环比均出现改善的行业包括建筑（及其子行业）、机械设备（仪器仪表、运输设备）、航天设备。剔除财政加码支持的建筑行业，2017H1  与2016H1  相比中游制造毛利提升的子行业有8  个，2018H1  与2017H1  相比中游制造毛利提升的子行业只有4  个，中游制造毛利呈现一定压力。从中观行业比较的角度，电气设备经营性现金流增速明显好转但毛利下滑，建筑和机械设备毛利向好但经营性现金流恶化，相较而言军工毛利同比微降（-0.4pct），经营性现金流净额向好。
        现金流量表：军工中报超预期具有稀缺性
        国防军工板块作为2018  年中报公布之后全年业绩上修的中游制造行业，具有一定的稀缺性。军工是中游制造行业中，唯一净利润增速（较一季报）回升的行业，其中航天设备子行业2018  H1  毛利率18.50%，与去年同期（2017H1  为18.35%）和一季度相比（2018Q1  为17.61%）均有改善，航空设备和船舶制造上半年的毛利较一季度也出现好转。经营性现金流角度来看，A  股正处于偿债周期和产能周期共振，大部分行业的经营性现金流恶化，但军工行业从2015H1（-243  亿元）以来经营性现金流净额持续向好，  2016H1/2017H1/2018H1  分别为-220  亿元、-132  亿元、-100  亿元。
        资产负债表：中游制造资产负债表向好
        截至2018  年中报，我们观察到中游制造业：1.行业预收账款增速提升，行业对下游的议价权上升；2.对应原材料存货增速上行，原材料库存增速>存货同比增速，同时原材料占比全部库存的比重回升，代表下游需求向好；3.机械设备、国防军工、建筑应付账款增速同比下降，对上游的偿债压力相对减缓。综上而言，中游制造利润表和现金流量表显现一定压力，资产负债表质量有所好转。
        风险提示：经济金融数据不及预期，市场悲观情绪发酵；中美贸易摩擦升级，海外风险事件爆发，市场避险情绪升温；上市公司A  股三季报预告不及预期。