中信证券-九毛九-9922.HK-2021年中报点评：经营持续修复，拓店步履稳健-210826

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九毛九2021H1实现收入20.2亿元/+112.9%，归母净利润1.86亿元，符合我们预期。

上半年新开58、净开38间餐厅，太二新开55间、继续引领扩张；各品牌翻台率回升显著，太二/九毛九同店收入分别恢复至2019年同期的98%/80%。

太二品牌处强劲上升周期，结合公司保持标准化中餐品牌管理及运营能力提升，助力公司稳健增长，维持“买入”评级。

经营稳健恢复，业绩符合预期。

20H1公司收入20.2亿元（+112.9%），其中太二/九毛九/其他品牌分别实现收入16.03/3.82/0.37亿元，同比+138.6%/+43.0%/+238.2%。

广东局部散点疫情致部分门店5月底至6月暂停营业、7月初恢复，公司估计H1因餐厅暂闭或堂食暂停而产生的收入损失约5,090万元；但各品牌仍均实现显著修复，翻台率同比均提升，其中九毛九疫情期间主动缩小管理半径、21H1翻台率同比+0.5至1.8。

2021H1归母净利润1.86亿元(去年同期亏损0.86亿元)，经调整净利润2.08亿元(去年同期亏损1.15亿元)、经调整净利率10.3%，符合我们此前的预期。

快速扩张+堂食修复，驱动太二强势增长。

21H1共新开58间餐厅、关闭20间餐厅，净开38间餐厅。

具体来看，太二/九毛九/怂火锅/2颗鸡蛋分别新开55/1/1/1（直营0+加盟1）间餐厅，分别关闭2/8/0/10（直营3+加盟7）间餐厅，分别净开53/-7/1/-9（直营-3，加盟-6）间餐厅。

太二延续快速开店节奏，门店数同比+77.6%，同时翻台率也持续回升至3.7/同比+0.3，共同驱动收入实现139%的健康增长；伴随堂食业务逐渐恢复，公司对外卖依赖度降低，餐厅/外卖/特产/其他收入分别同比+137.5%/+37.6%/+324.8%/-10.6%，其中餐厅经营收入贡献+8.7pcts至84.3%，而外卖业务收入贡献回落8.2pcts至15.0%，其中太二外卖占比同比-10pcts至13%。

今年上半年太二新进了淄博、潍坊、银川、吉林等三线城市，门店进一步开始下沉布局；根据窄门餐眼，7月以来，太二已新开12家餐厅，我们预计完成全年120家新开店目标无虞。

翻台率如期继续回升，人均付费保持平稳。

21H1太二/九毛九/怂串串/怂火锅/那未大叔是大厨翻台率分别为3.7/1.8/1.8/2.2/1.6（vs.20H1为3.4/1.3/2.0/N.A/1.0），如期回升，带动太二/九毛九同店收入恢复至2019年同期的98%/80%。

客单价方面，21H1太二/九毛九/2颗鸡蛋（自营）/2颗鸡蛋（加盟）/怂串串/怂火锅/那未大叔分别79/59/22/23/55/125元（vs2020年79/60/22/22/61/119元），与2020年基本持平。

7月太二、九毛九同店预计分别恢复至2019年同期的90%+/80%+。

我们预期若无新的大范围疫情扰动，下半年太二/九毛九同店有望分别恢复至2019年同期的100%~110%以及80~90%，外卖各自占比约10%和20%。

餐厅层面经营利润率恢复至疫情前水平。

21H1主要经营成本占收入的比重分别为原材料37.2%（-2.0pcts）/员工成本25.1%（-9.4pcts）/租金成本10.5%（-3.0pcts）/折旧摊销3.5%（-1.9pcts）/水电开支3.2%（-0.8pct）/其他开支5.3%（-4.3pcts）。

原材料成本占比降低主要由于因为规模效应及自身参与产业链建设，鲈鱼及酸菜鱼采购成本降低。

公司控费得当，21H1经营利润4.0亿元（+1626.2%）、经营利润率20.0%（同比+17.6pcts，较19H1+0.5pct），其中太二/九毛九/其他品牌经营利润率分别为23.4%/7.8%/-0.8%（vs20H1为11.3%/-17.2%/-56.2%）。

新业态渐露锋芒长期可期。

今年上半年深圳怂火锅落地，8月广州第二家怂火锅开业，目前上海有多处签约物业等待开业。

在南京疫情发生前，广州怂火锅翻台率4+、海口翻台率接近2、深圳中午八成上座率，晚上及周末需要等位。

怂火锅在头部城市加快布局，进一步强化品牌势能及口碑。

此外，8月公司推出新品牌赖美丽烤鱼，原材料为自养江团鱼，广州首店座位数在80个左右，客单价100元以上，提供麻辣、香辣、酸辣、微辣四款烤鱼口味，既平衡口味又不增加运营复杂度，开业初期的翻台率预期在4以上。

风险因素：门店拓展不及预期，人工成本、原材料成本上涨，竞争加剧。

投资建议：短期疫情扰动或仍存在，但预计下半年持续修复趋势不变。

长期来看，太二处于品牌爆发期，单店模型稳健，且受益品牌势能，房租议价能力提升背景下，单店利润率有进一步优化空间；怂火锅处于模型打磨期，大赛道+好食材+年轻化，建议关注后续单店表现及拓展情况。

我们维持2021-23年归母净利润预测4.6/6.9/10.0亿元，由于股本变动对应EPS预测为0.32/0.48/0.69（原预测0.33/0.50/0.72），现价对应2021-23年PE为66/44/30倍。

结合历史估值及可比公司估值以及公司所处增长周期，给予2023年40倍PE，对应目标市值400亿元，当前汇率下对应目标价33港元，维持“买入”评级。