光大证券-明源云-0909.HK-2021年度中期业绩点评：云客驱动1H21收入高增长，等待云链发力驱动二次增长曲线-210826

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事件：公司公布2021年度中期业绩，收入实现9.7亿元人民币，同比上升45%；其中传统ERP业务收入同比增长25%；SaaS产品业务延续高增长，收入同比上升66%。

实现经营利润1.3亿元人民币，同比下滑5%，对应整体经营利润率12.9%，主要由于研发及销售费用增加；其中ERP业务经营利润率31.8%，SaaS产品经营利润率由正转负为-4.7%。

实现Non-GAAP净利润1.9亿元，同比上升33%，对应Non-GAAP净利率为19.9%。

云客驱动1H21SaaS业务高增长，等待云链发力驱动二次增长曲线：1H21公司SaaS业务收入5.5亿元，同比增长66%，主要由云客业务驱动。

云客收入4.3亿元，同比增长82%，主要源自ARPU同比增长43%达到2.6万元超出我们预期。

截至6月底，云客覆盖售楼处达16200家，考虑到客户数渗透存在天花板、云客ARPU难以持续保持强劲上升势头，因此未来SaaS业务二次增长曲线将主要依赖于云链。

1H21云链仍在快速获客阶段，ARPU出现下滑，收入同比增长14%低于我们预期，等待后期逐渐提升客单价带动云链业务收入快速放量。

公司加大研发、营销投入，短期盈利能力受影响：1H21公司研发人员从6M20的1061人扩充至6M21的1759人，研发费用率提升4.1个百分点至26.2%；公司销售费用率提升5.4个百分点至39.6%。

公司陆续收购子公司实现全资控股，有望增厚归母净利润：2021年8月明源云收购控股子公司明源云客剩余30%股权，收购完成后明源云集团将100%控股云客子公司，收购事项可增厚明源云规模净利润、提升股东回报。

我们预计公司未来有望进一步推进收购，实现对云链、云采购和云空间等子公司的全资控股，持续优化各业务分部和产品布局，全资控股将有利于人才和业务分部的重新部署，以及人才在云客、云链、云采购和云空间之间的相互流动。

盈利预测、估值与评级：基于公司研发和营销投入有所加大，分别下调21-22年non-GAAP净利润预测24%/29%至3.9/5.0亿元，新增23年non-GAAP净利润预测为7.5亿元。

参考美股SaaS同业21/22年PS估值中位数分别在22/18倍，公司在房地产信息化领域垂直行业更优的市场位势，SaaS产品矩阵持续丰富有望驱动公司SaaS产品收入21-23ECAGR50%成长性高于同业，有望享受更高估值溢价；经过前期调整后，公司估值到达相对低点，后期估值体系切换至22年有望驱动股价上涨，维持目标价41港币，上调至“买入”评级。

风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。