平安证券-证券行业年度策略报告：券业破茧，模式焕新-211207

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2021年复盘：政策提供行业估值支撑，个股表现分化。

受货币政策稳中偏松、市场风格切换、大宗商品价格波动等因素影响，全年券商板块平均PB在1.90-2.60之间波动，估值处于低位，但个股分化明显。

总体来看，财富管理主线明确，公募基金子公司对券商利润贡献持续提升，独具渠道优势的东方财富，及兼具产品、渠道和客户比较优势的东方证券、广发证券、兴业证券较券商指数形成超额收益。

轻资产业务：财富管理转型加速。

居民财富增长迅速、房地产投资属性弱化、资管新规落地、基金投顾试点放开等综合因素助力财富管理市场扩容。

券商传统轻资产业务以通道业务为主，盈利能力下滑，随着资本市场改革深化，ToC通道业务向综合财富管理转型升级，2020年证券行业实现代销金融产品收入134.38亿元（YoY+148.76%），在经纪业务收入中占比不断提升。

券商流量有限，但客户风险偏好较高、高净值客户和富裕客户基础好、代销及自有产品体系丰富，权益类产品服务能力最强，形成权益类财富管理的比较优势。

重资产业务：以权益衍生品为主的新业务兴起。

传统重资产业务利润波动较大、ROE不稳定，头部券商主动谋求转型，挖掘稳定赚取利差的重资产业务机遇，如衍生品、FICC、融券业务等代客户持有资产业务。

场外衍生品是券商新兴重资产业务的重要一环，伴随着资管新规落地、金融业对外开放加速、投资者结构转型、高净值客户个性化需求快速增长，场外衍生品业务空间较大。

衍生品业务自带杠杆，是大型券商资产负债表管理、ROE提升的关键。

衍生品业务模式多元，主要赚取波动较小的息差和佣金收入，有利于丰富券商收入来源，平滑利润周期。

投资建议：当前时点来看，财富管理主线短期更为明确；长期来看，重资产业务发展势在必行。

截至2021年11月30日，行业2021年估值仅1.93倍PB，仍位于行业中枢之下，具备较高配置价值。

建议关注财富管理主线优质标的东方财富、东方证券，以及综合实力持续领先行业的中金公司、中信证券。

风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济修复不及预期；3）资本市场改革进度不及预期；4）衍生品自带杠杆，业务风险较高；同时，政策变动对衍生品的业务范围影响较大、业务创新不确定性强，若部分市场主体无序扩张、监管收紧，将影响场外衍生品市场发展。