兴业证券-招商轮船-601872-油轮业绩大幅下滑，Q4有望迎来转机-180830

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        投资要点
        事件：招商轮船发布2018  年半年报，报告期实现营业收入26.8  亿元，同比下降17.8%；归母净利润1.1  亿元，同比下降79.6%，折合EPS  为0.02  元，业绩符合预告。扣非后净利润1.1  亿元，同比下降79.6%，扣非后EPS  为0.02  元。分季度看，Q1、Q2  净利润分别为0.5、0.6  亿元。
        点评：
        2018H1  油运市场低迷，公司油轮运输业务盈利明显下降。2016  年以来受运力增速较快、海上浮舱减少的影响，油运市场运价步入下行通道。2018H1  油运市场极度低迷，VLCC  主力航线（中东至日本）日租金均值0.9  万美元/天，同比下降37%。分季度看，2018Q1、Q2  分别为0.8、0.9万美元/天，分别同比下降71%、50%。2018H1  公司油轮运输业务运量3517万吨，同比增长6.2%；营业收入19.4  亿元，同比下降27.2%；净利润为亏损2.1  亿元，同比下降7.7  亿元；净利润率-10.8%，同比下降32  个百分点。
        2018H1  干散货市场延续复苏，公司散货船业务盈利增长。2018H1  干散货市场延续复苏，BDI  指数均值1217  点，同比增长25%。分季度看，2018Q1、Q2  分别为1175、1260  点，分别同比增长24%、25%。2018H1  公司散货船运输业务运量1560  万吨，同比增长8.2%；营业收入7.3  亿元，同比增长23.6%；净利润1.5  亿元，同比增长1  亿元；净利润率20.4%，同比增加12.1  个百分点。
        2018H1  LNG  业务贡献同比提升。2018H1  公司投资收益9405  万元，同比增长5%。其中LNG  业务贡献投资收益8022  万元，同比增长29%。随着LNG船陆续交付，LNG  业务的贡献在逐步提升。
        2018  年7  月公司完成增发收购，标的资产交易过渡期净利润3.7  亿元，预计计入公司Q3  业绩。公司通过增发收购VLCC  船队剩余49%的股权以及中外运长航旗下的一些散杂货、滚装船资产。收购资产交易的过渡期间为2017年4  月30  日到2018  年6  月30  日，此期间产生净利润3.7  亿元，根据约定归招商轮船所有。完成收购后，公司持有VLCC  船队股权从51%上升至100%，同时增加了部分散杂货、滚装船资产，未来市场回暖后盈利能力将大幅提升。
        2018Q3  VLCC  运价已经同比转正，美国制裁伊朗或将刺激旺季行情。2018年7-8  月，VLCC  中东-日本航线日租金均值1.3  万美元/天，环比Q2  上升37%，同比上升14%。从历史均值来看，一般Q3  是淡季，运价明显低于Q2，但今年7-8  月运价环比上升，同比也开始转正，市场已经有见底回暖的迹象。Q4一般是油运传统旺季；今年VLCC  拆船大幅放量，市场已经出现见底回暖的迹象；美国对伊朗的制裁或在11  月4  日正式生效，届时伊朗将有部分运力退出市场，三因素叠加，今年Q4  油轮运价向上弹性较大，值得期待。
        盈利预测及估值。考虑公司已经完成增发，我们调整了公司的盈利预测，假设2018-2020  年公司VLCC  日租金水平2.5、3.5、4  万美元/天，预计公司2018-2020  年EPS  为0.16、0.31、0.43  元，  2018  年8  月29  日的股价对应2018-2020  年的PE  为21、11、8  倍，对应2018  年PB  为1  倍。我们预计2018-2020年油运VLCC  市场需求增速4%、4%、4%，供给增速-1%、2.1%、1.8%，今年市场有望见底，2019-2020  年有望迎来复苏；短期来看，Q4  是油运传统旺季，今年旺季运价向上弹性较大，值得期待。建议投资者利用目前行业低谷期进行战略性配置，维持公司“审慎增持”评级。
        风险提示。原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期