兴业证券-空调行业跟踪报告：进一步跟踪美的集团2018年中报情况-180902

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        报告正文
        事件
        公司近期发布2018  半年报，营业收入1437  亿元/+15.0%，归母净利润129  亿元/+19.7%，扣非归母净利润125  亿元/+26.4%，每股收益1.97  元，ROE  16.43%。收入中，占比44%的暖通空调+28%，占比38%的消费电器+7%，占比9%的机器人及自动化-8%，占比52%的国内+23%，占比41%的国外+5%。毛利率中，制造业整体29%/+1.94pp.。我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
        点评
        上半年业绩
        空调上半年量价双升，安装卡8  月份恢复增长。空调上半年提价约10%，销量增长10%-20%，收入增长近30%。产品结构方面，变频机和柜机的占比得到提升，分别达到约60%和30%。渠道方面，比较薄弱的区域得到发展，比如山西销售增长约260%，浙江、陕西、江苏和湖南销售增长约100%。安装卡方面，7  月同比下降，8  月同比增长超过50%，两月合计同比增长接近10%，符合预期。今年7  月同比下滑，8  月同比大增的原因主要是：去年7  月公司进行了安装卡补贴，有一部分安装卡结算在该月，所以利好去年7  月销量，利空去年8  月销量，其中7  月同比增长90%以上。今年7  月和8  月没有补贴，使得7  月同比下降，8  月同比大增，但是两个月合并来看的话，增速正常，预计下半年增长+20%。
        冰箱提价  20%，高端产品比重提升。冰箱上半年提价约20%，销量基本持平，收入增长约20%。产品结构方面，对开门和多门产品比重得到提升，其中对开门销量增长约44%。
        厨电库存管理导致上半年收入下滑，下半年预计仍为负增长。厨具和燃灶上半年收入增速约为-20%。下半年预计为-10%。今年的下滑主要是由于过去不能监控终端数据，厨电有压货和铺货情况，今年公司为了更好地执行T+3  和渠道控制策略，主动进行调控，解决压货和铺货问题。今年厨电终端库存得到清理后，明年应该可以恢复增长。
        KUKA  收入下滑主要受收入确认影响，全年目标并未改变。KUKA  上半年收入接近9  亿欧元，下降约10%，主要是由于定制化产品收入确认时间问题。从目前在手订单和下半年预期新增订单来看，KUKA  维持全年目标，即18  年收入35  亿欧元，与去年持平；18  年EBIT  利润率5.5%，较去年上升1.2  个百分点。
        东芝正积极改善盈利能力，目标全年扭亏。东芝上半年收入大约40  亿人民币，增速为个位数，二季度仍然亏损几千万。目前东芝在国内主要与美的的制造采购系统、事业部、数字化平台、渠道进行嫁接。从协同整合进度来看，全年实现扭亏的目标没有改变。
        毛利率上升来自产品均价和运营效率提升，下半年有望继续攀升。公司上半年毛利率27%，同比上升了2个百分点。跟同行来比，公司各个产品的产能利用率应该是最高的之一。
        二季度销售费用率同比上升，管理费用率平稳。销售费用率的上升有两个原因。第一，上半年空调内销快速增长，产品结构也得到升级，使得安装维修费大幅增长。第二，公司正在转变市场推广策略，由原来的硬广投放转为终端促销，促销费增长较大。不过，全年费用率预计不会有太大变动。
        收入增速预计放缓，利润增速维持稳定。因为去年三季度是增长高峰，今年三季度收入增长可能会是个位数，但是盈利增速应该能够保持半年度水平，全年则维持较高的增速，符合公司结构调整的大方向。
        机器人业务
        KUKA  针对中国市场转变业务重心，中国业务将是其发展重点。KUKA  原有优势集中在汽车领域的定制化产品上，但汽车产业增速正在下降，定制化产品也难以扩大生产规模。然而，中国机器人市场连续多年是全球增长最快的市场，一般工业自动化上更是具有较大的增长空间，所以公司希望KUKA  针对一般工业和物流自动化研发更多的标准化产品，从而实现收入双位数增长。现在KUKA  的中国业务收入占比不足20%，目标是5  年上升到50%。KUKA  今年上半年完成了一些大调整，下半年应该会获得较快的增长。
        KUKA  积极寻求产业链合作，产能规划已经完备。产业链布局方面，在驱动控制和伺服电机等机器人核心部件上，公司正在收购相关资产，现在已经初具规模；在减速器等部件上，公司也在寻找一些国内合作机会。产能方面，虽然没有新增计划，但上海工厂设计产能2  万台，顺德工厂设计产能8  万台，合计10  万台的产能能够满足标准化产品的生产需求。
        经营管理
        公司库存水平合理，应对去库存经验丰富。公司上半年存货下降了20%，很多品类处于历史低位，使得公司有信心保持业绩增长，其中空调全渠道库存大约500  万套，大约为1-2  个月销售量，同比下降。同时，公司之前面对过去库存，如果需要，公司可以推出一些低价产品型号来进行应对，但是大方向上会坚持自己的战略。
        公司加大产业链融资支持，导致经营活动现金流下降。应付票据的增加会带来经营现金流的增加，但是公司现在应付票据更多直接贴现给产业链客户。虽然经营活动现金流减少了，但是能够获得贴现收益，使得半年报利息收入同比增长100%，有效地提升了资金使用效率。
        市场状况
        空调行业格局稳定，公司竞争实力较强。空调行业格局是经过多年竞争形成的，现在拥有比较高的产业链、渠道和品牌壁垒，不容易被打破。奥克斯在价格和线上渠道上是相对成功的，但它的一些核心部件是由其他企业完成的，对公司的冲击性不大。京东等线上平台的线下拓展会对公司产生影响，但是美的线下渠道已经覆盖全国，三四线下沉也比同行更多。
        空调行业仍能保持较高增速，公司产品仍有提价空间。受地产影响，空调行业增速会下滑，但4-5  亿台保有量所带来的更新需求规模可观，整体销售额应该可以保持双位数增长。另外，虽然公司上半年进行了提价，比如洗衣机提价约10%，小家电和消费电器提价约5-10%，但仍有提价空间，比如冰箱之前的提价主要是因为公司定价低于同类竞品。
        发展战略
        公司搭建立体化品牌布局，努力打开高端市场。公司拥有高端产品和技术储备，但是过去使用美的品牌存在推广困难的问题，新的高端品牌应该会在今年四季度发布。不同于小天鹅的比佛利由事业部独立运作，公司希望未来高端产品会有一个统一的设计和定位，比佛利后面应该会被逐步放弃。培育时间上，由于公司有产品基础，也有同行高端品牌发展经验可以借鉴，预计培育时间比较短，大约需要两年左右的时间。推广上，高端品牌会单独建立体验店，但也会利用现有的渠道和平台。低端市场上，公司会考虑不做低端产品的影响，比如洗衣机会双轨运作，小天鹅向中高端发展，美的布局中低端，搭建一个立体品牌布局。
        公司实施产品领先战略，研发处于同行前列。今年公司研发投入会超过100  亿元，应该是行业最高的之一。大量的研发投入使得公司能够不断推出新品，空调上，公司在AWE  推出的Air  空气站集合了温度、湿度、新风等功能；洗衣机上，公司即将推出“e  系列”，可以智能应对28种面料。
        投资建议
        通过跟踪美的集团2018  年上半年业务来看，我们发现，（1）空调上半年量价双升，量+10%~20%，价+10%，长期来看这一趋势会保持下去，渗透率带动量的增速，消费升级往高端化发展带动价的增速，销售额长期维持双位数增长；（2）整体收入增速在地产后周期下预计有所放缓，毛利率今年上半年随着空调主要成本铜价下跌而提高，下半年将较上半年环比进一步提高；（3）机器人业务KUKA  正在积极寻求产业链合作，顺德工厂在建，产能逐步释放，上半年收入增速低负增长，下半年预计增速恢复，今年全年预计保持正增长；（4）公司库存水平合理，有信心度过跨越周期持续发展；（5）公司管理层最关心的是转型产品结构和推出新品，把过去由量推动的增长更多依靠价推动的增长，产品往高端化发展，提升均价，从集团层面搭建立体化品牌布局，实现长期的量价齐升。总体来说，公司在努力进行结构调整，家电的多元化布局、机器人的增长空间以及较低的库存水平，也支撑着公司未来的稳定增长，我们看好公司发展。
        风险提示
        地产周期压制超预期，原材料价格继续上涨