兴业证券-家用电器行业贸易摩擦家电系列③：细分家电各行各公司在美国贴牌+自主品牌-180918

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        投资要点
        2018年9月17日，特朗普宣布从9月24日开始对中国2000亿美元产品征收10%的额外关税，2019年1月1日开始税率将提高到25%。我们前期发布多篇贸易摩擦相关报告，本篇仔细分析中国家电各行业和各上市公司在美国贴牌和自主品牌情况，方便投资者评估。
        白电对美出口/总收入<10%，毛利率多在10%上下，不足以抵抗加税。分类讨论：（1）美的集团和青岛海尔，在美国有自有品牌业务，毛利率较高，美的20%，海尔28%，海尔在美国有GE的家电业务。（2）格力电器、小天鹅和海信科龙，对美出口是贴牌生产，毛利率在10%上下，由于加税税率超过毛利率，可能会让它们出口产品涨价或者无利可图，它们对美出口/总收入<3%，贴牌对于它们更多是冲量低利润业务，削减对整体利润影响不大。
        黑电对美出口/总销量≈17%，美国是我国彩电第一大出口国，2000亿清单中不包括电视机整机和机顶盒整机，尚未波及到上市公司。盈利能力方面，TCL、海信、创维和长虹都在海外施行自主品牌+贴牌生产的模式，海外毛利率分别为TCL11%，海信3%，创维9%。如果全部加征关税，黑电上市公司大多拥有海外工厂，贸易摩擦规避能力较强。TCL已经将墨西哥工厂扩充产能，足够覆盖北美的销售量，正在越南建新厂，2019年底投入运营，将完全可以接纳TCL的对美出口产能。
        厨电主要内销，出口公司不多，万和电气对美出口比重高，需要进一步观察。（1）国内厨电主要内销，两家出口公司中，苏泊尔对美出口比重较低，同时拥有越南工厂，可以规避；万和电气对美出口业务比重较大，2017年达到27%，海外毛利率10%，主要贴牌代工燃气烤炉。（2）两家都是从事贴牌生产业务，万和电气贴牌出口的燃气烤炉可能会被涉及。
        小家电对美出口比重较大，同为贴牌，盈利能力较白电、黑电、厨电强，加税会冲击毛利率、降低销售增速、减少市场份额。（1）新宝股份、莱克电气和奥佳华对美出口占总收入比例都在20%左右，2000亿清单涉及产品占新宝收入5%以内。（2）盈利能力方面，不同于其他家电行业，上述三家上市公司虽然出口基本从事贴牌生产业务，但毛利率均超过17%，奥佳华达到37%，通过与被代工企业商议，可以承担一部分冲击，但是会冲击企业毛利率，同时会降低销售增速或减少销售份额。
        家电零部件企业，三花智控对美出口/总收入≈15%，产能主要在中国。500亿美元和2000亿美元清单中，公司的产品分别涉及约1600万美元和1亿美元，占2017年收入的15%。（2）公司产品竞争力较强，海外毛利率32%，与国内毛利率基本一致。同时，中国是四通阀、截止阀等阀类主要的生产国，产能占比超过90%，海外下游企业很难快速切换供应商，加税带来的成本应该会由交易双方共同承担。
        投资建议：分行业来看，（1）白电空调+冰箱已经在2000亿清单。白电在美自主品牌受影响小，包括白电中海尔并购美国GE反而受利好，美的受负面影响小；白电在美贴牌受影响大，包括白电格力、小天鹅、科龙的对美出口业务可能面临削减，但收入占比小且之前利润薄，削减后对公司利润影响小。（2）黑电整机不在2000亿清单中，在美主要是自主品牌+贴牌，TCL在美自主品牌发展快，海信在美代工夏普冲量利润低，创维在美代工国外品牌冲量有一定利润，三大黑电企业在美都有海外工厂，都可以转移产能分担风险，例如TCL已经扩产墨西哥工厂，扩张越南工厂，可以接过国内对美出口的产能。（3）小家电在美基本贴牌，2000亿清单有不同产品。部分小家电对美出口/总收入约等于20%，行业对美国依存度高，新宝、莱克的海外毛利率在20%左右，如果全部征税会压缩小家电毛利率和订单。    
        风险提示：中国出口全部产品被纳入美国征税范围，税率进一步提升