华金证券-快手~W-1024.HK-加大投入，静待天明-210826

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　　事件：快手-W发布2Q21财报，期内公司实现营业收入191.4亿元，同比+48.8%，环比+12.5%，当季公司录得Non-IFRS口径归属公司股东净亏损47.7亿元，环比小幅改善1.5亿元，对比去年同期亏损19.4亿元。公司整体经营情况符合市场预期。
　　◆ DAU季节性回落，但复苏趋势明确：2Q21，快手平均月活跃用户数（MAU）为506.2百万，较上季度的519.8百万小幅回落，平均日活跃用户数（DAU）为293.2百万，低于上季度的295.3百万，DAU/MAU为57.9%，对比上季度的56.8%。从趋势上看，MAU、DAU自今年4月以来处于回升态势。每位DAU日均时长方面，2Q21已达到106.9分钟，较上季度的99.3分钟进一步增长，我们认为该增长主要来自于公司对于公域内容的积极运营。
　　◆直播服务业务战略收缩：2Q21，公司直播服务实现营业收入71.9亿元，同比-13.7%，降幅较上季度的19.5%有所收窄，环比基本持平。其中，月平均付费用户数（MPU）为44.5百万，同比大幅减少27%，每付费用户月平均收益（ARPPU）为53.9元，同比+18.2%。直播服务是一种典型的私域变现模式，目前快手从战略上更偏重于公域流量的运营及变现策略，且直播电商业务一定程度上对直播服务业务造成了分流。
　　◆线上营销服务强势增长：本季度，公司线上营销服务录得营业收入99.6亿元，同比+156.2%，环比+16.4%，期内每DAU平均线上营销服务收入为34.0元，同比+129.6%，环比+17.2%。公司认为，线上营销服务的快速增长得益于公域流量的有效运营以及算法优化，吸引更多广告主。
　　◆电商GMV同比翻倍增长，变现率平稳：2Q21，公司其他服务的营业收入同比增长212.9%至19.8亿元，主要由电商业务增长所推动。期内，电商业务GMV达到1454亿元，同比+100.5%，环比+22.6%，略低于市场预期。我们粗略估算本季度电商业务净变现率稳中有升，约为1.3%，但短期而言公司仍将以做大直播电商蛋糕为重，净变现率或难有显著改善。
　　◆海外市场继续加大投入：期内，公司继续以Kwai、SnackVideo等产品矩阵积极拓展海外市场，主要核心市场为南美洲东南亚、中东地区。截止至今年6月，公司于海外市场的MAU达到1.8亿，较今年4月公布的1.5亿进一步提升。目前，公司于海外市场仍处于早期投入阶段，尽管南美、东南亚等市场的商业化潜力较大，但商业化并非公司短期的战略焦点。
　　◆ Non-IFRS亏损环比略有改善：2Q21，公司实现毛利润83.8亿元，毛利率为43.8%，同比/环比分别+9.3/+2.7pcts，主要源于线上营销服务的营收占比提升至50%以上。期内，公司销售费用为112.7亿元，环比上季度小幅减少3.9亿元，同比+100.8%，销售费用率高达58.9%，是造成公司经营亏损的主要原因，我们估计海外市场的销售费用投入约占整体30%。此外，公司行政费用率、研发开支费用率亦较去年同期增加1.8/10.2pcts。综上，公司本季度录得Non-IFRS亏损47.7亿元，较上季度的亏损49.2亿元略有收窄，而去年同期则为亏损19.4亿元，净亏损率为24.9%。
　　◆投资建议：我们预计2021年将是公司的投入大年，一方面短视频赛道竞争格局尚未定型，公司尝试通过营销与内容的投入以获取更大市场份额，另一方面海外市场或将成长为“第二增长曲线”，因此公司将保持高强度的投入。考虑到DAU、直播服务业务、电商业务正在面临增长压力，我们对盈利预测进行了修正。我们预测，公司2021-2023年营业收入为811.6/1081.3/1332.3亿元，同比分别增长33.2/23.2%/16.1%，经调整净利润分别为-232.4/-100.0/39.4亿元。我们认为，内容视频化仍是大势所趋，而在短视频赛道快手与抖音在算法导向、平台调性、用户体验方面仍有一定的差异化，考虑到中国社会的多样性，快手作为短视频黄金赛道的重要一极仍将有广阔的发展空间。综合考虑公司中长期发展潜力与当前估值水平，我们维持公司“增持-B”的投资评级。
　　◆风险提示：短视频内容呈现形式竞争力下降的风险、用户数量无法快速提升的风险、商业化进展低于预期的风险、互联网监管政策趋严的风险