浙商证券-食品饮料行业2018年中报点评：数说中报之调味品篇，将迎更广阔的空间-180917

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        1.百花齐放    
        调味品细分品类是一个庞大的家族，并且行业集中度尚低，从业务模式相当，主营业务相近相仿的角度，我们选取十家  A  股调味品上市公司作为本报告的研究标的池，它们分别是中炬高新、涪陵榨菜、海天味业、安琪酵母、千禾味业、恒顺醋业、加加食品、梅花生物、佳隆股份和湖南盐业。从  2018H1  营收规模看，排名前五的分别是海天味业、梅花生物、安琪酵母、中炬高新、湖南盐业。同期净利润规模排名前五的是海天味业、安琪酵母、梅花生物、中炬高新和涪陵榨菜。可以看出海天味业是调味品上市公司的绝对龙头企业，而中炬高新、安琪酵母、涪陵榨菜等兼具主营业务专一和盈利能力较强等特质，我们在接下来的分析中也会重点讨论。
        1.1.  季节性弱，今年上半年两个季度版块营收保持稳健增长
        2018Q2  调味品版块实现总营收  121.2  亿元，同比增长  13%。2018  年上半年调味品版块实现总营收超  250  亿元，同比增长  14.5%。回顾过去，可以明显看出调味品上市公司的分季度增长平稳（2011Q1/Q2  超高增长主要来自于当时安琪酵母超高增长的带动），消费季节性弱，并且随着时间的推移以及样本数越来越多，整个版块的营收规模不断扩大，这些都可以概括为调味品行业的特点，显著区分与大多数的食品饮料子行业，尤其是酒水饮料。
        1.2.  盈利能力处于抬升通道
        2018Q2  调味品版块平均毛利率  39%，同比提高约  1  个百分点。近些年调味品上市公司平均毛利率缓慢走高，从2010  年的  30%上下增加到  40%附近。四家重点企业里，涪陵榨菜的毛利率最高，2018Q2  毛利率达到历史新高的  59%；海天味业的毛利率次之，2018Q2  毛利率为  48%；随着阳西新项目投产，中炬高新  2018Q2  毛利率达到  41%；安琪酵母2018Q2  毛利率为  36%。
        2018Q2  调味品版块平均三项费用率约  18%，同比下降约  1  个百分点，其中销售费用率为  12%，同比持平，管理费用率  6%，同比基本持平，财务费用率同比下降。拆分费用看，员工薪酬占费用大头，其次是仓储运费和广告推广费用。此外，调味品公司的研发费用占营业收入的比重很高，这跟调味品行业本身的特性有较大的关联，比如部分产品发酵时间长，如何提高技术改进工艺降低成本很关键。
        2018Q2  调味品版块平均净利润率约  17%，同比提高约  1  个百分点。分公司看，涪陵榨菜的净利润率上升趋势明显，2018Q2  达到了  34%，同比提高了约  10  个百分点。其次为海天味业，2018Q2  达到了  26%，同比提高  1  个百分点。综合毛利率和费用投入看，我们认为调味品作为生活必需品，消费季节性弱，随着消费升级的带动，优势将向龙头企业逐步集中，这部分企业借助资金实力和品牌实力，持续增加研发和市场推广费用，未来还有很大的发展空间，当前盈利能力处在上升阶段。
        1.3.  2018Q2  行业归母净利润同比增长  18%  
        受益于营收增长和盈利能力抬升，2018Q2  调味品版块实现归母净利润  20.22  亿元，同比增长  18%，快于营收增速。分公司看，上半年前两个季度增速最快的是涪陵榨菜和中炬高新。涪陵榨菜今年前两个季度归母净利润分别同比增长80%和  86%，中炬高新今年前两个季度归母净利润分别同比增长  47%和  77%。
        2.  经营效率持续提高，龙头企业在扩张
        调味品上市公司  2018Q2  库存周转天数  77  天，从过往看，调味品公司库存周转天数没有特别明显的季节性，Q4周转略微快一些。应收账款周转天数和应付账款周转天数均有所加快，显示调味品上市公司现金周转效率持续提高。
        调味品上市公司账面  2018Q2  累计货币现金  109.51  亿元，同比增长  53%，货币现金充裕，并且现金收入比在连续34  个分季度里有  23  个季度超过  1，占比  68%，显示吸金能力较强。结合购买固定资产等现金支出和投资性现金流看，调味品公司仍在扩张，做大做强的意愿较强烈，对行业前景较乐观。