兴业证券-申通快递-002468-重回牌局，估值修复可期-180921

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        投资要点
        近年来市场份额不断丧失的原因分析。1.大加盟制削弱总部力量及加盟商进取心；2.干线运输成本的市场化程度较低；3.没有跟上行业资本开支的步伐；4.管理层的频繁变更。
        对症下药，改善可期。经历了2017  年以来的低迷，申通2018  年奋起直追，对症下药。1.收购关键转运中心、减少加盟商承包层级，提升总部对网络管控力；2.优化路由、提高车辆自营比例，实现干线运输的市场化；3.加大自动化与信息化投入，运用科技降本增效；4.管理机制的理顺。
        改善效果逐渐显现、管理层增持彰显长期信心。2018  年8  月公司业务量同比增长46.63%，并带动快递服务收入同比增长46.13%，创18  年以来最好业绩。业务量边际改善的同时，公司成本稳中有降。公司实际控制人陈德军先生的增持计划（增持金额不低于人民币4  亿元，最高不超过8  亿元）稳步推进，体现其对公司未来发展前景的坚定信心。
        投资建议：看好公司估值修复行情。预期差修复的空间：公司已经出局—>公司重新回到了牌局。前期公司股价对应估值长期处于10  倍出头，这隐含了公司未来将不增长并快速掉队的一致预期。我们认为：1、电商红利仍将长期推动行业高增长；2、申通过去虽然落后，但没有盲目投资带来负担；3、通过一系列措施，份额、服务明显进入改善通道。快递行业最大的现状是持续高增长，这给落后公司留下了补救的窗口。申通的改革措施及近期效果至少将消除公司已经失败的一致预期，看好公司因此带来的估值修复机会。预计18、19、20  年业务量分别增长24%、20%、17%，净利润分别为22.51、22.40、26.78  亿元（其中2018  年下半年将有丰巢股权出售的约4.3  亿一次性投资收益），对应EPS  分别为1.47、1.46、1.75元，对应9  月20  日收盘价PE  分别为11.7、11.8、9.9。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨