华西证券-恒生电子-600570-收入增速略超此前预期，看好Q3景气度持续向上-210825

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事件概述2021年8月25日，公司发布2021年中报，H1实现营收20.5亿元，同比+26.7%（此前预告+14.2%至29.7%）；归母净利润7.2亿元，同比+108.1%（此前预告+92.0%至104.3%），扣非归母净利润3.0亿元，同比+4.6%（此前预告-5.8%至+0.16%），表观业绩超预期。

分析判断:表观增长超预期，现金流扰动难改景气上行趋势2021H1整体：实现营收20.5亿元，同比+26.7%；归母净利润7.2亿元，同比+108.1%，扣非归母净利润3.0亿元，同比+4.6%，上半年表观业绩超预期。

2021Q2单季：实现营收9.3亿元，同比+12.5%；归母净利润2.8亿元同比+15.4%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+16.2%。

单季度业绩增速相对平淡，但事实上单季度将近10亿元的季营收和超过2亿元的扣非利润并不算低，主因还是2020Q2高基数（创业板注册制密集改造）。

其他指标：1）销售商品/劳务收到现金16.4亿元（同比+16.3%）；2）经营活动现金净额-7.8亿元（20H1为4.8亿元）；3）预收款+合同负债27.7亿元（同比+142.7%）。

从表观业绩到关键指标，我们认为有一个问题值得重点关注：为何表观业绩高增长的同时，现金流增速低于收入增速、而现金流净额出现下滑？1）销售商品/劳务收到现金：相对低增速主要系项目周期差异所致。

2020H1密集政改带来大量短周期项目所致，回款周期多在6个月内，但2021H1公司全面推动交易、投资核心系统迭代，大额项目增加造成回款周期拉长。

此外，另一个重要原因就是新收入准则，2020Q3开始公司收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变，收现节奏仍不完全可比（自Q3开始完全出清该因素）。

2）经营活动现金净额：约-3亿元缺口主要系人员扩张所致。

公司上半年研发人员数量扩张至7148人，占比59.8%，即整体人员数量已达到约11953人，较2020A的9739人增长超过2200人，预计较2020H1（未公布明细）增长更多。

如果以2000余新增人员计算，结合数十万元的平均年薪（非研发人员略低），基本可以解释半年口径下-3亿元的缺口。

此外，一个延伸思考是，扩张的人员中确有部分外包条线人员，其服务外包的性质导致人员创收能力更多反映在应收账款指标，公司应收账款因此较年初大增39.0%至7.2亿元。

考虑新纳入子公司的扰动，这一指标仍有改善空间。

结合公司稳健的收入增长、强势的合同负债增长，判断行业景气度持续向上，人员扩张充分体现管理层经营信心。

考虑到下阶段O45、UF3.0等产品的签单预期，提前围绕头部客户进行人员扩张是必要选项，而公司有望在Q3集中解决：1）人员成本和创收的错配问题；2）新收入准则的出清问题；3）合同负债加速确认问题，预计表观业绩、现金流等指标有望加速向好。

费率变化有限，研发&产品化依旧是核心路径利润率：公司毛利率达到74.3%，同比-2.0pct；净利率达到35.6%，同比+14.4pct。

1）毛利率小幅下滑主要来自新收入准则下大资管（同比-5pct）、银行IT（同比+8.7pct）、创新业务（同比-10.9pct）的毛利率波动贡献，结合2020Q3以来的情况看，波动影响不会持续。

2）净利率波动主要来自非经常收益（4.2亿元），其中3.7亿元来自处置金融资产的投资收益+公允价值变动损益，即二级市场兑现及资产价值上涨所致。

新会计准则框架下金融资产价值的计量与披露更审慎，尤其投资收益基于单季度核算，因此兑现收益更明显。

费用率：1）销售费用2.9亿元，同比增加5.7%，销售费率14.2%，同比-2.9pct；2）管理费用2.4亿元，同比增加26.5%，管理费用率11.6%，同比持稳；3）研发费用8.3亿元，同比增加39.6%，研发费率40.3%，同比+3.7pct。

其中销售费率小幅改善而研发费率依旧快速抬升，主要系加大研发投入，叠加股份支付费用所致。

值得注意，研发费用依旧高增，也可侧面印证公司的人员扩张仍是围绕产品化研发/实施、而非单纯向外包条线扩张。

H1来看公司强化Light技术平台（基于Jres中台）、优化金融数据库团队（应对分布式数据库竞争）、引入FPGA技术强化极速交易。

在创新AI业务方面，基于新产品新增签约客户30家，新增上线15家。

此外，公司收购恒生利融，并借此与Finastra达成战略合作，拓宽大资管功能模块并为国际化战略做储备。

零售、资管双轮驱动依旧景气，政改红利与新品迭代逻辑延续H1分业务来看，大零售IT实现收入7.4亿元，同比+22.8%；大资管IT实现收入6.4亿元，同比+34.0%。

其他业务中，银行IT收入1.3亿元，同比+14.7%；数据风险与基础设施IT收入1.3亿元，同比+18.5%；互联网创新业务收入3.4亿元，同比+30.3%。

1）大零售IT：UF3.0产品新签一家客户，新一代TA、理财5.0、银行综合理财6.0等新签多家客户。

2）大资管IT：O45产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断Q3有望实现签单进程的加速。

此外，公司FICC业务通过整合Fusioninvest产品，逐步形成一体化FICC产品解决方案，有望形成新的增长动能。

我们认为，2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。

当前深主板&中小板合并已然推出，后续的公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。

公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。

不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。

当前O45迭代已进入实践期，将于公募、私募以及其他资管机构逐步签单落地，预计2021年整体业务需求将继续走强。

此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间，云毅等SaaS子公司有望逐步复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。

投资建议：维持盈利预测不变：预计2021-2023年营收分别增长33.1%/25.7%/26.8%，归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%，预计三年间归母净利润分别为18.0/23.3/30.0亿元，对应EPS分别为1.73/2.24/2.88元。

我们认为，Q3将是公司出清收入准则影响、摆脱人效低点的关键时期，业绩有望持续向上，考虑当前估值已经反映了市场的悲观情绪，继续强烈推荐，维持“买入”评级。

风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。