渤海证券-科伦药业-002422-深度报告系列之一：川宁业绩大放异彩，营养输液大有可为-180928

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        投资要点：
        大输液绝对龙头，产品结构持续优化
        公司继续推进产品软塑化进程，秉承安全输液的理念，调整产品结构。产品结构的优化增厚了公司业绩，2018  年上半年，公司输液产品实现营收47.02亿元，同比增长48.25%。公司目前销售额较大的输液品种主要为基础输液（氯化钠、葡萄糖等）、营养型输液（氨基酸、丙氨酰谷氨酰胺、脂肪乳氨基酸等）和治疗型输液（奥硝唑、溴己新等）。公司输液种类和包材形式近年来持续优化，触角已经在向肠外营养制剂延伸，公司自2017  年以来，获批了6  款肠外营养输液（5  款为首仿），其中4  款为三腔袋产品，2  款为双室袋产品。这块市场目前主要被外企占据，公司作为首仿，也专门成立了营养输液销售条线，我们认为在进口替代的大背景下，营养输液能够成为公司输液业务新的增长点。
        抗生素全产业链布局完成，川宁上半年业绩超预期
        公司上市初期制定三发战略，其中第二发为通过对水、煤炭、农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用，构建中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，最终掌握抗生素的全球话语权。抗生素全产业链业务核心项目川宁生物2018  年1  月通过环保验收，2018  年4  月全面满产，公司正式解决了抗生素中间体这个世界性的环保难题。同时，公司为了不断提高竞争力，川宁持续加强高端人才引进，推进精益生产，三条生产线的生产水平和产品质量得到稳步提升，成本大幅度下降，基本实现满产满销。2018  年上半年川宁实现收入16.45  亿元，净利润3.50  亿元。我们认为拥有“环保”、“成本”两大优势的川宁，将会充分受益于供给侧改革所带来的产能出清，此块业务将会为公司发展其他业务提供长期持续的现金流保障。
        仿创结合战略合理，创新业务成果丰硕
        公司第三发动机——创新业务，通过研发体系的建设和多元化技术创新，对优质仿制药、创新型小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。公司坚持以仿制驱动创新，以创新驱动未来的研发思路，围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展，全面推进面向中国和全球市场的仿制和创新产品线布局，并重点关注全球颠覆性创新、突破性治疗药物、重大疾病里程碑式新靶点药物的研究。截止2018  年9  月27  日，公司已有在研项目约440  项；约340  项仿制药物（其中一致性评价113  项）、约20  项NDDS、41  项创新小分子药物、37  项生物大分子药物；其中，获批临床41  项，待批生产38  项。年初至今，公司创新药物申报临床1  项，获得CFDA  创新药物临床批件5  项，获得FDA  创新药物临床批件1  项，仿制药物申报生产16  项，获批生产11项。创新ADC项目在中美同期启动临床试验研究，标志着科伦的临床研究正式走向国际。
        制剂出口业务稳步推进，打破公司输液业务天花板
        海外注册方面：今年上半年在俄罗斯，公司已有1  个抗肿瘤小水针完成注册，2  个抗肿瘤产品正在注册中，2  个抗肿瘤产品已启动注册；8  月3  日，公司获得日本PMDA  颁发的GMP  符合性报告，成为中国首家通过日本GMP  认证的本土输液企业；今年上半年开展尼日利亚等12  个国家/地区共计50  个项目的注册工作。海外销售方面：今年上半年公司治疗性输液已在哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦和俄罗斯实现销售，销售规模约0.84  亿元；原料药及中间体实现销售1.91  亿元。
        盈利预测与投资评级
        公司为输液龙头，川宁基地满产，研发成果丰硕。我们认为公司战略清晰，2018-2019  年业绩有川宁做支撑，3  年之后有新增60  个左右的仿制药做支撑，5  年之后有创新药做支撑。我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为13.13  亿元、17.43  亿元、24.67  亿元，EPS  分别为0.91  元、1.21  元、1.71元，当前股价对应PE  分别为29X、22X、15X，给予公司2018  年35-40  倍估值，对应目标股价为31.85-36.40  元，上调公司评级至“买入”。
        风险提示：药品招标降价的风险；抗生素中间体竞争恶化的风险；药品获批进度低于预期的风险