光大证券-科斯伍德-300192-重大事项点评：收购龙门剩余股权，持续聚焦教育产业-181010

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        事件：
        科斯伍德于  2018  年10  月9  日披露《关于签署意向性合作协议暨关联交易的公告》：拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育50.24%股权。对此我们点评如下：
        点评：
        ◆科斯伍德持续聚焦教育产业，拟以现金+股份的方式收购龙门教育剩余50.24%股权。
        科斯伍德拟以现金加发行股份的方式收购龙门教育50.24%股权，公司与龙门教育及其主要股东马良铭先生签署了《意向性合作协议》。启动本次收购前，公司已持有龙门教育49.76%股权，为龙门教育的控股股东。若本次收购完成，公司将持有龙门教育100%股权。
        ◆龙门教育增设素质教育模块，配合中高考改革。
        龙门教育深耕补习培训十几年，坚持聚焦细分区域（中西部）、细分人群（中等生）、细分市场（中高考培训：学科素养培训+综合素质培养）。龙门教育重点布局全封闭补习培训学校、  K12  学习中心和教学软件及课程销售，各业务线之间互为补充互相借力，有望推动龙门教育在新高考时代的业务升级。
        龙门教育2018H1  实现营收2.41  亿元（+30.59%），归母净利润5,763  万元（+34.15%）。在国内全面提高教育质量和促进教育公平的政策环境下，素质教育将成为未来教育板块发展的主要潜力赛道。龙门教育将继续在教育领域深度布局，延伸围绕素质教育、核心素养、生涯发展规划等与中高考升学具有协同效应的业务进行布局。
        ◆龙门教育全封闭VIP  校区培训业务：毛利率较高，未来战略扩张重点。
        截止2018  年6  月30  日，该业务在西安拥有6  个校区，北京1  个校区，在校生1.3  万人；未来计划扩张到10  个校区，目标在校生3  万人，主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017  年生均收费中考生15,000  元、高考生25,200  元，2018H1  全封闭VIP  校区培训业务收入1.26亿元，同比增加28.49%，我们预计该业务2018-2020  年收入分别为2.78、3.18、4.10  亿元。
        ◆龙门教育K12  课外培训业务：布局14  个城市和61  个学习中心，为VIP校区业务导流。
        截止2018  年6  月30  日，龙门教育K12  业务已在全国14  个城市成立子公司，新设61  家学习中心，龙门教育通过开设K12  课外培训门店为全封闭VIP  校区提供流量入口。截止2018  年6  月30  日，K12  培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22  个省区、47  座城市，未来公司将陆续开通语、数等学科模块，实现高考“6  选3”学科全覆盖。我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08  亿元。
        ◆学历教育业务：轻资产模式布局营利性高中，与中职学校积极合作。
        （1）龙门教育新"四中"布局：聚焦中高考、中等生，深耕中西部，解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。（2）龙门教育未来积极与中职学校合作，开启"职业素养+学科素养+人文素养"业务新模式。
        ◆本次交易完成后，龙门教育成为上市公司科斯伍德全资子公司。
        本次交易完成后，科斯伍德持有龙门教育100%股权，龙门教育将成为公司的全资子公司，是公司转型教育战略的重要组成部分。交易完成后，教育板块与上市公司将进一步深度融合，提升上市公司整体盈利能力，符合公司长远发展战略。
        ◆业绩预测和估值指标。科斯伍德于2017  年12  月28  日完成龙门教育50.53%股权的交割过户。由于剩余股权交易方案的细节尚未公告，我们暂时维持科斯伍德18~20  年净利润为1.26  亿元/1.06  亿元/1.31  亿元，对应2018~2020  年EPS  为0.52/0.44/0.54  元。我们维持13.00  元目标价，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。