国海证券-克明面业-002661-三季报点评：自建面粉厂不仅直接降低成本，更是战略改变竞争中成本劣势-181016

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        事件：
        公司发布2018  年三季报，前三季度公司实现营收19.9869  亿元，同比增长25.0826%，归母净利润1.6369  亿元，同比增长66.8695%，归母扣非净利润1.2574  亿元，同比增长71.32%，每股收益0.4950  元。其中Q3  收入7.1015  亿元，同比增长22.54%，Q3  净利润0.4875  亿元，同比增长57.95%，Q3  扣非净利润0.4119  亿元，同比增长67.37%。
        投资要点：
        三季度收入增速同比中报略有下降，主要是受方便面基数影响。公司于2017  年6  月收购“五谷道场”方便面。2017  年上半年没有“五谷道场”方便面基数，故2018  年上半年收入同比增速要高。2018年三季度，“五谷道场”因北京工厂停产，收入同比2017  年几乎没有增长，但因为2017  年三季度有方便面基数，同比增速就偏低，如果扣除方便面业务，实际增速预计要高于22.54%。
        自建面粉厂不仅大幅降低原料成本，更是战略上改变竞争中成本劣势。公司自建面粉厂，节约了诸如包装费（约40-60  元/吨）、物流成本（约80-100  元/吨）和装卸费（约30-40  元/吨）等交易费用，以及面粉供应商的净利润（约2%-3  的净利率）归公司自有，同时在小麦收购旺季大量收储实现时差性套利。上述三项合计约至少能提高公司5%以上的毛利率，从战略上解决了公司过去竞争中的成本劣势问题。2018  年，面粉自供率约50%，预计能提高公司毛利率2.5  个百分点。2019  年，全年面粉实际自供率约70%（6  月底开始才增加40%），预计再能提高公司毛利率1  个百分点。2020  年，面粉自供率约90%，预计再能提高公司毛利率1  个百分点。此外，随着上游自建面粉厂原料成本大幅降低，公司在开发以中低档为主的流通渠道和北方市场中有望大幅胜出。
        生鲜面、乌冬面和方便面等品类延伸，打开公司未来更大发展空间。
        公司在挂面领域的总市占率约7%，预计公司未来在挂面业务上至少还有翻倍的增长空间。公司在做大做强挂面的同时，已经布局生鲜面、乌冬面、方便面等新的品类。生鲜面行业规模1000  万吨，远超挂面600  万吨的行业规模，行业内以小作坊为主，生产环境卫生条件差，大品牌企业存在较大的整合空间。乌冬面由于其方便性和特别的柔软口感，目前市场正处于快速上升期，预计未来3-5  年克明在乌冬面品类有望实现50%-100%的增长。收购的“五谷道场”方便面，处在方便面850  亿元规模的大行业中，在品类分化中存有发展机会。同时，“五谷道场”与公司现有生产基地和销售渠道等方面都存在协同，在生产成本和物流成本上都有望大幅降低。随着2018  年10  月中旬后延津工厂投产，我们认为“五谷道场”有望至少实现盈亏平衡，未来的业绩增长也可以期待。
        盈利预测和投资评级：维持买入评级。测公司2018/19/20  年EPS分别为0.62/0.81/1.07  元，对应2018/19/20  年PE  为20.00/15.25/11.57  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；中国挂面市场和日本挂面市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；生鲜面和乌冬面生产建设和市场开拓不及预期；五谷道场整合不及预期；大股东股权质押的平仓风险；食品安全。