中泰证券-山鹰纸业-600567-三季度周期性红利减弱，局势仍待中长期观望-181022

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        投资要点
        事件：山鹰纸业发布2018  年第三季度报告，  2018  年1-9  月公司实现营业收入179.4  亿，同比增长44.85%；实现归母净利润23.2  亿元，同比增长62.0%；实现扣非后归母净利润19.3  亿元，同比增长38.1%；其中收购北欧纸业和福建联盛导致的并表收入约贡献4.5  亿元净利润，剔除并表影响后公司归母净利润/扣非后归母净利润分别为18.7/14.8  亿元，同比增长30.7%/5.4%；据此测算Q3  单季度公司营业收入59.8  亿元，同比增长21.6%；归母净利润6.1  亿元，同比增长1.5%，剔除并表影响后同比下滑15.5%；实现扣非后归母净利润4.44  亿元，同比下降25.8%，剔除并表影响后同比下滑42.5%。
        周期性红利减弱，毛利率环比大幅下滑。2018  年1-9  月公司毛利率22.2%，同比下滑1.0pct；Q3  单季度毛利率20.2%，同比下滑4.6pct，环比下滑4.5pct。Q3  单季度吨毛利与吨净利均有不同程度下滑（2018Q3  吨毛利1010  元，较上半年均值下滑16.6%；吨净利505.7  元，较上半年均值下滑32.3%）。我们认为，公司三季度业绩大幅下滑核心原因在于：1）下游需求不振导致纸价下行。由于下游需求疲软，三季度包装纸市场价格回调。9  月底瓦楞纸市场均价4175  元/吨，较6  月底下跌10.2%，较去年同期则下跌25.8%；箱板纸市场均价4887  元/吨，较6  月底下滑8.3%，较去年同期下跌19.2%。2）国废价格回调导致内外废价差收窄。三季度国废市场价格持续走低，截至9月底，黄板纸市场均价2423  元/吨，较6  月底回调16.3%。而美废13#价格则较为稳定，9  月底市场价格310  美元/吨，虽较6  月底小幅下跌3.1%，但由于同期美元走强，导致企业进口成本不降反升。因此，内外废价差三季度大幅收窄。三季度内外废平均价差558  元/吨，较二季度均值下降352  元/吨，使拥有较多外废配额的包装纸龙头红利减弱。基于造纸业旺季提价不畅及原材料价格下行导致支撑减弱，我们认为，后市包装纸市场走势依然有较高的不确定性。
        三费占比均有所提升，管理费用显著上涨。Q3  单季度销售费用2.1  亿，占营业收入3.5%（同比增长0.01pct）；管理费用2.4  亿，占营业收入4.0%（同比增长1.2pct）；财务费用2.6  亿，占营业收入4.4%（同比增长0.3pct）。其中，管理费用增加是员工薪酬及办公经费同比增加所致；财务费用上涨是融资规模扩大、利息支出增加所致。Q3  公司净利率10.1%，同比下滑2.1pct。
        产能加速扩张，内生外延增长动力不改。从中长期来看，我们认为山鹰纸业依然拥有较强的内生和外延增长动力。其一，公司外废配额高，具备成本优势，2018  年前三季度山鹰纸业累计获得进口配额255  万吨,  占累计配额发放总量的15%（去年同期占比8%），位居行业第三;其二，公司通过收购北欧纸业和福建联盛将产能扩张至近500  万吨，2018H1  公司实现原纸产量231.5万吨，同比增长30.9%；销量228.45  万吨，同比增长35.2%；同时，公司产品结构的优化有望助力毛利水平进一步提升，例如北欧纸业特种纸今年有望全面放量，特种纸2018H1  毛利率高达30.9%，有望带动综合毛利率上行。此外，公司127  万吨募投项目落地后产能将进一步放量，助力未来业绩增长。
        投资建议：我们预估公司18-20  年归母净利润为30、31.2、34.5  亿元，同比增长49.1%、4%、10.4%，对应EPS0.66、0.68、0.75  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险