中银国际-康弘药业-002773-业绩结构调整阵痛期，整体盈利能力提升-181023

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        公司2018前三季度实现营收  21.82亿元（+3.95%）；归母净利润  5.06亿（+21.84%）；扣非归母净利润  4.52  亿（+8.6%）。经营性净现金流  2.05亿元（-59.41%）。Q3  单季度实现收入7.99  亿（+9.44%）；归母净利润1.96  亿元（+7.43%）；扣非归母净利润1.85  亿（-0.12%）。我们推测核心产品康柏西普保持高速增长，非生物药业务受营销调整收入增长依然承压，业绩整体略低于预期，维持买入评级。公司预计2018  年全年实现6.76  亿-8.70  亿元，变动区间为5%-35%。
        支撑评级的要点
        业绩结构调整阵痛期，业绩增速略低于预期。根据2018  年H1  收入构成，非生物药（包括中药和化药）贡献将近70%的收入和净利润，为了顺应行业发展趋势和释放各产品线活力，公司对业绩占比高的两大板块进行营销调整，非生物药板块收入下滑明显，推测在2018  年前三季度中药收入同比下滑20%以上，化药收入略增长。公司核心产品康柏西普自降价约18%进入国家医保谈判目录，经过2017Q4、2018Q1  两个季度过渡期，开始放量增长，推测报告期内实现销售额50%以上高增长，全年净利率有望提升至25%以上。
        期间费用率继续下降，整体盈利能力提升。整体毛利率提升1.94pp  至92.42%；整体净利率提升3.41pp  至23.21%；期间费用率60.29%，较去年同期下降6.31pp，其中销售费用11.36  亿，同比增加1.24%，销售费用率52.05%，较去年同期下降1.4pp；管理费用2.12  亿元，同比增长0.29%，管理费用率下滑4.48pp  至9.72%，其中研发费用1.51  亿元，同比增长73.56%。经营性净现金流2.05  亿元，同比减少59.41%，剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款约1.7  亿影响，2018  前三季度经营性净现金流较去年同期下滑39%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数较去年同期增加11.7  天。
        评级面临的主要风险
        产品销售不及预期；产品降价等。
        估值
        我们预计2018-2020  年实现净利润分别为7.97  亿元、10.23  亿元、12.69  亿元，eps  分别为1.18  元/股、1.52  元/股、1.88  元/股，维持买入评级。