国信证券-青岛啤酒-600600-2021年中报点评：结构升级成效显著，业绩弹性持续释放-210826

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公司21H1收入实现16.7%增长，销量与吨价提升贡献均衡公司2021年H1收入182.91亿元（+16.7%），期内销量实现476.9万千升（+8.2%），平均吨价3835.43元/千升（+7.8%）。

受高基数影响，单Q2啤酒销量同比下降7.15%，得益于结构持续优化带动吨价上涨7.44%，Q2实现收入93.63亿元（-0.24%），同比微降。

聚焦产品结构升级与常态化提价，高端化进程持续推进高端品牌持续放量，21H1主品牌青岛啤酒销量实现252.8万千升（+20.9%），其中高档以上产品销量同比增长41.4%增至约137万千升，主流产品增至约115万千升（+3.1%）；第二品牌销量224.1万千升（-3.26%）。

公司高端化升级成效显著，带动H1毛利率升至44.40%（+2.64pcts）。

销售费率管控得当同比平稳，毛销差进一步扩大至26.11%（+3.23%）；四费在去年同期较低基数下基本维持平稳（合计+1.46pcts），净利润率提升至13.21%（+1.37pcts），归母净利润24.16亿元（+30.2%）。

山东优势地区稳健增长结构优化，华北华南利润池收入高增分地区看，山东优势基地市场维持稳健增长，21H1收入同增15.7%，净利润率同比改善至11.14%（+2.4pcts）；华北、华南两大利润池分别实现收入高增21.5%与18.4%，净利润率分别为18.8%与15.0%略有下滑（-1.1pcts/-3.1pcts）；华东市场收入相对较缓同增7.3%，但受益于产品常态化升级与结构优化净利润率增1.7pcts至8.1%。

往日强势市场东南地区得益于管理改善收入高增30.5%，净利润率从0.7%回升至14.0%；港澳台及海外地区收入高增（+27.1%）但利润率同比下滑（6.73pcts）。

投资建议：维持买入评级公司品牌与品质优势显著，聚焦主品牌+崂山第二品牌，加快产品结构优化升级与提价常态化，且未来经营效率仍有改善空间，预计销量总体平稳的基础下，未来随着高端化的推进业绩弹性将加速释放，我们上调盈利预测约15%，预计2021-2023年EPS至1.99/2.38/2.80（此前为1.80/2.09/2.43）元，对应PE为33/28/24倍，维持“买入”评级。

风险因素：产品升级不达预期；成本波动加大；疫情影响加剧。