光大证券-海康威视-002415-2018年第三季度业绩报告点评：主动去库存影响短期业绩，长期增长确定性不减-181024

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        事件：
        海康威视发布2018  年第三季度业绩报告。
        点评：
        ◆主动去库存影响当期业绩，Q4  预计增速逐渐转好
        海康威视2018  年前三季度实现营业收入338  亿，同比增长21.90%，实现归母净利润73.96  亿元，同比增长20.20%。单看三季度，整体营收达到129.26  亿元，同比增长14.58%，归母净利润32.48  亿元，同比增长13.53%。单三季度业绩增速放缓的主要原因是公司为应对国内去杠杆，资金链紧张的大环境，加强应收账款的风险控制，主动帮助经销商渠道去库存，减少了公司产品销售，影响当期收入近10  亿元，若将此影响加回则公司三季度收入增速回到23%。我们判断公司四季度将不再继续做清库存操作，渠道增速也将会回到原有水平，边际有所改善。
        公司当期经营活动产生的现金流出现显著增长，同比增长109%。盈利能力方面，公司维持较高水平，三季度销售毛利率为45.57%，环比增加了1.5个百分点，净利率为25.06%，环比增长4.8  个百分点，这也得益于当期产生了汇兑收益，专项政府补贴以及增值税退税金额均有所增长。
        在费用方面，2018  年前三季度总体销售费用同比增长41%，单Q3  销售费用为15.27  亿元，同比增长24%，此前Q1/Q2  增速分别为55%、52%，呈整体下降趋势。研发费用同比增长34.28%。因为公司员工人数的增长以及新办公楼建成后领用的易耗品增加，整体管理费用增长了接近70%。财务费用上因为人民币贬值导致出现了汇兑收益。
        此外，公司还公告了对2018  年经营业绩的预计，2018  年归母净利润预计为103.5-122.3  亿元，同比增长10%-30%。
        ◆公司主动应对挑战，长期确定性不减
        今年安防行业因为国内外不确定性增加，地方政府去杠杆，政策缩紧，一些项目开始延后进行，公司为应对此问题通过主动收紧下游经销商的应付账款减少坏账发生的可能性，回笼资金。这样的销售策略虽然短期会对公司产品销售产生一定负面影响，但能保障现金流，稳定长期经营。海外方面因为中美摩擦，特朗普政府持续对中国安防企业进行打压，在最新的国防授权法中已经明确规定禁止美国政府采购中国的安防产品，这导致公司在美国增速放缓。但是公司今年在海外开拓了新的超低端产品市场，抵消了部分影响。
        我们认为海康威视目前作为全球最大的视频安防厂商将平稳度过这一特殊时期，长达20  年的行业深耕让公司对用户需求理解更加深刻，也在管理能力，产品销售渠道、规模化生产等方面展现出了一定优势。传统产品方面公司将继续保持龙头地位，加强客户服务以及各行业综合解决方案；在智能化产品上公司提出的  AI  Cloud  构架将边缘计算与云计算相互融合，由边缘节点、边缘域和云中心构成的三层架构可以很好的应付用户不同需求，同时还能减少数据传输成本，提高视频监控实时性，有望解决行业出现的大量痛点。此外，公司还围绕视频为核心开展了五大新兴业务，其中萤石云业务发展迅猛，营收已超10  亿元。为响应中国制造2025，公司切入智能制造领域，目前产品已涵盖AGV  机器人、机器视觉摄像机以及工业级无人机等多个产品。在汽车电子领域，公司依靠其先进的图像采集技术与视频分析技术推出了包括智能车载后视镜，全景环视系统等后装方案。
        总的来说虽然今年安防行业发展遇到了海内外因素的不利影响，但公司主动应对挑战，有效降低了应收方面的风险。长期来看在安防智能化趋势以及新兴业务的推动下，公司有望演变为基于视频信息的智能分析与大数据公司。
        ◆盈利预测、估值与评级
        我们认为虽然短期公司业绩增速所有放缓，但其在安防行业优势明显；在新兴应用领域，海康威视积极布局萤石云、AGV  机器人与仓储物流管理系统、工业摄像机、汽车电子等新兴业务，未来将受益于中国智能制造升级，拥抱更大市场。考虑到短期国内外市场不确定性增加，对安防市场产生了不利影响，综合参考公司对2018  年全年业绩的预期，我们下调公司  2018-2020年EPS  为1.25/1.57/1.96  元(原值1.31/1.65/2.06)，考虑到目前安防行业平均估值为20X，给与公司一定的龙头估值溢价，给与公司2019  年23X  PE，下调未来6  个月目标价至36.11  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        公司产品销售不达预期，市场竞争格局加剧，宏观经济形势不达预期。