华泰证券-通化东宝-600867-甩掉包袱，轻装前行-181025

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        业绩低于预期
        公司10  月24  日发布18  年三季报，前三季度实现营业收入20.09  亿元（+8.43%yoy），归母净利润6.88  亿元（+6.02%yoy）。分季度来看，公司3Q  实现营业收入5.45  亿元（-18.7%yoy），归母净利润1.51  亿元（-36.6%yoy），经营性净现金流2.61  亿元（-5.75%）。公司业绩迎来阵痛期，考虑到公司三季度战略性的调整库存，我们下调公司18-20  年EPS  至0.44/0.53/0.67  元（前值为0.53/0.70/0.91  元），给予19  年29-30  倍PE（公司领衔国内胰岛素细分市场，管线布局完善，重磅产品上市在即，高于生物药板块  PE  均值23  倍），给予目标价15.37-15.90  元，下调为中性评级。
        去库存拖累业绩
        为保障公司的健康发展，为甘精上市销售扫清障碍，公司3Q  大力去除库存，拖累业绩：1）3Q  毛利率同比下降8.5pp，系胰岛素出货端收入下降但生产销售活动正常进行所致；2）受前期销售策略和两票制影响，公司人胰岛素2Q  存在渠道压货，在做出战略调整后，公司3Q  将库存去至年初水平（3Q18  应收账款较2Q18  减少1.7  亿元），渠道库存下降至1  个月，未来有望维持这一水平，公司预计4Q  人胰岛素的增长有望恢复至15%左右。
        业绩迎来阵痛，终端销售情况良好
        1）人胰岛素3Q  出厂端销售额约为4  亿元，公司预计19  年增速有望恢复至15%-18%的水平；2）医疗器械板块3Q  实现7000-8000  万收入，华广生技血糖仪质量问题17  年底彻底得到解决后，我们预计18  全年收入有望增长25%-30%；3）3Q18  房地产贡献6000-7000  万收入。我们预计全年公司收入增速约为10%。
        二代胰岛素稳健增长，静待三代胰岛素获批上市
        公司为国内胰岛素龙头企业，在胰岛素管线深度布局：1）甘精胰岛素正在等待临床和现场核查，公司预计1Q19  获批概率较大；2）门冬胰岛素现处于结题和盖章阶段，公司预计有望年内报产；3）储备品种（门冬30/50+地特+赖脯）推进顺利；4）超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行工艺验证，公司预计年底申报临床；  4）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,公司预计19  年春节后开始临床。
        轻装上阵，19  年开启新征程
        目前为公司经营最艰难的时期，大刀阔斧去除库存后，明年有望开启新的发展篇章。考虑到公司：1）二代胰岛素未来3  年保持13%-16%增长；2）甘精胰岛素获批在即；3）有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司18-20  年归母净利润增速为8.2%/21.3%/25.2%，下调18-20  年EPS至0.44/0.53/0.67  元（前值为0.53/0.70/0.91  元），给予19  年29-30  倍PE（  细分龙头享受溢价，生物药板块  PE  均值23  倍），  给予目标价15.37-15.90  元，下调为中性评级。
        风险提示：二代胰岛素基层增速下滑，甘精胰岛素获批进度低于预期；产品研发进展低于预期。