中银国际-通化东宝-600867-三季度去库存影响当期业绩，策略调整阵痛期后利于长期增长-181026

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        公司发布2018  年三季报：报告期内实现营收20.09  亿（+8.43%）；归母净利润6.88  亿（+6.02%），扣非归母净利润6.65  亿（+3.68%）。经营性净现金流7.15  亿（-3.08%）。其中三季度单季实现收入5.45  亿元（-18.72%），归母净利润1.51  亿（-36.65%），扣非归母净利润1.45  亿（-38.58%）。单季负增长主要原因为公司降低应收账款风险和渠道压货，主动调整库存所致，四季度即将恢复正常。未来二代胰岛素将回归健康增长，同时甘精胰岛素等新品的陆续上市将给公司注入新的增长动力。看好公司作为国内糖尿病管理龙头的长期发展，维持增持评级。
        支撑评级的要点
        销售策略调整降库存拉低当季报表收入，终端销售仍稳定增长：二代胰岛素前期积累了较高库存和应收账款，为降低风险、使销售回复健康增长，公司在三季度将2  个多月的库存压缩到1  个月；并且公司为了使销售队伍受到的影响最小化，选择在三季度一步调整到位。医院终端销售仍有15%增长，预期四季度表端增速即可恢复正常。三季度末应收账款由中报的7.47  亿元降低5.54  亿元，减少了1.93  亿元，接近年初低点水平；同时三季度销售产品收到的现金7.14  亿元，高于当期销售收入1.69  亿；若公司保持二季度应收账款水平则还原三季度销售收入增长仍在10%以上。
        新产品提供长期增长动力：公司三代新产品甘精胰岛素已经报产，如无意外预计明年一季度左右可获批；门冬胰岛素也正在结题有望明年初报产；利拉鲁肽、赖脯胰岛素等已获临床批件，四代产品亦在有序引进，产品线逐渐完备，未来利用公司慢病管理体系和基层深耕网络有望形成新的驱动力。
        评级面临的主要风险
        二代胰岛素的产品竞争加剧的风险；三代胰岛素上市进度不达预期的风险；相关政策风险；管理层变动的风险。
        估值
        考虑到公司三季度去渠道库存造成单季度表端收入利润的明显下滑，以及长期销售策略的调整，我们小幅下调收入和利润预期。预测2018-2020年净利润分别为9.50/11.77/14.33  亿元，对应EPS  0.46/0.57/0.70  元，当前股价对应市盈率分别为33.0/26.7/21.9  倍。公司为国产胰岛素龙头且基层市场布局完善，后续三代胰岛素陆续上市打造全产品线形成组合优势，季度阵痛期后有望回复正常增长，看好长期发展趋势，维持增持评级。