安信证券-中国核电-601985-三季报点评：市场化比重提高及增值税返还降档拖累业绩，静待在建项目投产-181026

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        ■事件：根据公司披露的三季报，前三季度实现营业收入281.55  亿元，同比增长10.41%；归母净利润38.51  亿元，同比减少6.48%。单就三季度而言，公司实现营收102.29  亿元，实现归母净利润12.7  亿元，较去年同期下降18.29%。业绩基本符合预期。
        ■发电量显著增加，营收毛利稳定提高。根据年报，截至去年底，公司投入商业运行的核电机组共17  台，均为控股机组，总装机量1434万千瓦。江苏田湾3  号机组（112  万千瓦）和浙江三门1  号机组（125万千瓦）分别于2018  年2  月和9  月达到商运条件。截至目前，公司的控股装机达到1671.6  万千瓦，较去年底增长16.5%。随着公司新增机组的陆续投运及存量机组的利用效率提升，发电量与营业收入稳步增长。根据三季报，今年前三季度的营收同比增长10.41%，前三季度累计商运发电量849.4  亿千瓦时，同比增长13.55%，营收增速较发电量增速低3.14  个百分点，主要是市场化电量占比增加所致。前三季度的销售毛利率为44.04%，较去年同期提高1.8  个百分点。
        ■电力市场化比重和财务费用提高，多台机组增值税退税降档致归母净利润同比下降：公司前三季度的归母净利润为38.5  亿元，较去年同期减少了2.5  亿元。一方面，公司积极参与市场化交易，电价折扣较去年的3-4  分/kwh  略有缩窄，但市场化电量占比从去年的20%左右增至今年的25%左右；另一方面，公司在运机组增加，费用化利息支出增加，导致前三季度的财务费用为38.1  亿元，较上期增加1.08  亿元。此外，公司部分核电机组进入增值税退税降档期，上半年的退税补贴为7.40  亿元，较去年同期减少5.19  亿元。公司去年同期没有体现福清项目上网电价下调的影响，还原电价调整影响后，本报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长  1.31%。随着今年下半年三门2  号和田湾4  号机组的陆续投运，退税补贴缺口有望得到修复。同时，2018-2020  年电力消费量如果保持中高速增长，发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升，市场化电价折扣也有望进一步缩窄。
        ■在建项目陆续投运，为业绩增长提供坚实保障：目前公司有6  台在建机组（田湾4-6  号机组、三门2  号机组、福清5-6  号机组），总装机容量为691  万千瓦。待在建核电项目顺利投运后，公司的控股装机有望在当前基础上进一步增长41%。三门2  号和田湾4  号有望在年内实现商运，福清5  号和6  号机组预计在  2020  年商运，田湾5  号和6  号机组也有望在2021  年左右商运。核电稳定运行时间长，三代核电直接按60  年寿命设计，公司在运的二代核电机组也有望通过技术改造来延长寿命至60  年。随着公司在建项目的陆续投产和装机容量的加速扩张，收入端有望迎来量价齐升。
        ■国家发展核电信心增强，重启在望：今年3  月国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》，提出要积极推进具备条件的核电项目核准建设，年内计划开工6-8  台。6  月公司发布公告，与俄罗斯核电建设出口公司签署《田湾核电站7、8  号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核电合作项目。根据合同，中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4  台三代核电机组，双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。公司的三门AP1000  全球首堆项目也临近商运。核电审批重启预期有望进一步加强。公司目前储备了一批沿海核电项目，一旦开启新项目核准，公司装机规模有望得到进一步扩大，成长可期。
        ■核电运营具有“现金牛+高股息率”潜质：公司在2015-2017  年的分红比重均在38%左右，2017  年的分红对应当前股价（10  月25  日收盘价）的股息率为2.0%。根据国家的核电发展规划，2018-2023  年将是核电开工建设的高峰期，预计年均开工6-8  台左右。待核电项目密集投产期结束后，核电的燃料费用和运维费用占比低，资本开支不高，核电运营端的现金流好，分红和股息率值得期待。
        ■投资建议：维持增持-A  投资评级，6  个月目标价6.2  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为19.8%、12.0%、10.0%，归母净利润增速分别为53.6  亿元、64.7  亿元、73.1  亿元，看好公司在建机组的投产和核电项目审批重启预期。
        ■风险提示：项目推进进度不及预期，利用小时数偏低，上网电价下调