中银国际-曲美家居-603818-短期业绩承压，静候Ekornes协同与战略变革-181026

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        公司发布2018年三季报：报告期内实现营收  16.9亿元，同比增长  17.94%，实现归母净利润1  亿元，同比降低45.40%。其中，18Q3  实现营收7.2  亿元，同比增长30.15%，实现归母净利润0.2  亿元，同比降低64.06%。
        支撑评级的要点
        Ekornes  并表促营收增长。公司18Q3  营收同比增长30.15%，增速较18Q2提升22.82%，较17Q3  提升6.75%，主因收购Ekornes  后合并其9  月营收所致。若剔除Ekornes  并表营收，公司受地产下滑及北五环旗舰店单季装修关店影响，18Q3  营收增速预计为个位数。
        渠道改革与Ekornes  并表使费用率上升，利润端承压。公司2018  年前三季度毛利率为40.17%，同比提升1.24%，净利率为5.90%，同比下降6.25%，18Q3  毛利率为44.63%，同比提升4.69%，净利率为4.10%，同比下降8.33%，主因：1）并表的Ekornes  毛利率较高（2017  年为72.29%），对整体毛利率起拉动作用；2）因渠道改革和扩张需求，报告期内公司人工薪酬、展会费用、经销商补贴、租赁成本、大宗客户服务费等支出均有增长，叠加Ekornes  并表影响，销售费用率18Q3  同比提升10.9%至27.8%；3）管理费用率受收购Ekornes  产生的各项中介费及并表影响，18Q3  同比提升7.2%至11.3%（已按新会计准则调整）；4）收购Ekornes  时因欧元升值产生5000  多万元汇兑收益，使财务费用率18Q3  同比降低3.1%；5）受并表影响，公允价值变动收益同比增长100%。
        静待Ekornes  协同与“新曲美”战略转型。Ekornes  是全球知名摇椅厂商，4000  多个零售门店遍布全球，定位中高端，拥有“全世界最舒服的椅子”Stressless，18H1  实现营收13.53  亿元（YOY+3.80%），净利润1.67  亿元（YOY+93.43%）。收购成功后，公司有望在生产、设计、供应链、渠道等方面与其产生协同，在丰富品牌矩阵的同时，加快国际化步伐。另外，公司坚定践行“新曲美”战略，在营销、生产、管理等层面持续改革，在新零售、整装领域积极试水，效果有望在明年逐步显现。
        评级面临的主要风险
        地产景气持续下行；Eknornes  协同效应不达预期；债务压力风险。
        估值
        公司成功收购Ekornes  向国际化扩展迈进，后续有望在供应链各方面形成协同，叠加“新曲美”战略转型待效果显现。不考虑增发，我们预计2018-2020  年每股收益为0.32、0.80、0.99  元，同比增长-35.1%、146.4%、22.4%，当前股价对应18  年、19  年PE20X、8.2X，维持买入评级。