东方证券-中银航空租赁-2588.HK-2021年中报点评：疫情冲击余威犹在，经营层面短期内有望迎来拐点-210827

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核心观点收入端保持逆势增长态势，ROE与净租赁收益率持续承压。

1）2021H公司实现营业收入11.07亿美元，同比+6.99%；实现归母净利润2.54亿美元，同比-21.47%。

2）21H年化ROE与净租赁收益率分别为10.40%与7.55%，较20年下降0.5pct与0.35pct。

3）由于全行业仍处于寒冬季，公司经营策略保持防御模式，21H公司租赁收入、利息及手续费收入、飞机处置收益的占比分别为83.67%/8.62%/0.29%，较20H分别-2.12pct、+1.34pct、-2.20pct。

经营策略主动进入防御模式，经营短期内望迎来拐点。

1）21H公司实现经营租赁租金收入9.27亿美元，同比+4.34%。

公司21H新签26单租约，同比大幅下滑66%，平均剩余租期由8.6年降至8.1年，公司新增业务受阻明显，短期内王迎来拐点。

2）21H公司实现利息及手续费收入0.95亿美元，同比+26.62%，主要受益于购机回租带来的融资租赁收入增加以及交付整体延迟带来的交付前付款手续费的增加。

3）公司实现飞机处置收益0.03亿美元，同比-87.51%，在行业寒冬期出售飞机节奏显著放缓，出售数仅为9架，且收益率下滑明显；4）截至21H，公司自有机队数量较年初增加5.31%至377架，新增交付数34架，预计半数以上为购机回租，平均机龄由3.5年增至3.7年。

受新增业务下滑影响，订单簿飞机数量由155架下降至122架。

航空业面临的疫情冲击余威犹在，欧美市场有望否极泰来。

1）由于新冠疫情对全球航空业的负面冲击空前，当前余威犹存。

21H公司计提飞机减值亏损达0.84亿美元，同比增长超6倍。

2）考虑到欧美市场国际航线当前仍然处于大面积封锁状态，市场对于欧美市场复苏的预期在持续升温，我们预计21年下半年疫情带来的减值与坏账仍将持续，但大概率将迎来显著向上拐点。

财务预测与投资建议由于受减值超预期以及机均价值下滑影响，我们将21/22/23年EPS由1.06/1.26/1.53下调至0.85/1.16/1.36美元。

采用历史估值法，给予公司22PE为8.60x，对应目标价77.54港币/股（1美元=7.75港币）。

维持公司增持评级。

风险提示飞机交付情况不及预期，疫情对航空运输业影响超出预期；净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。