西南证券-安琪酵母-600298-限产影响Q3利润增长，提价助力未来盈利恢复-181026

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        投资要点
        业绩总结：公司发布  2018  年三季度报告，前三季度实现收入  49.0  亿元（同比+17%），归母净利润6.7  亿元（同比+10%）；其中18Q3  实现收入15.7  亿元（同比+24%），归母净利润1.7  亿元（同比-10%）。收入增长略超预期，归母净利润增长低于预期。
        收入：动物营养爆发叠加人民币贬值，Q3  收入增速环比提升。1、国内：18Q3公司国内收入增长接近20%，维持较高增长。分产品来看，动物营养实现30%以上的同比增长，主要原因在于国内猪瘟爆发，公司产品对于原有动物血浆加速替代带来需求爆发；此外保健品同比增长40%，保持快速增长；YE  受到经济下行的影响，高端产品需求不景气，增速不足10%。2、国外：受益于人民币贬值，18Q3  收入增速超过20%。未来随着消费升级及公司海外产能持续布局，公司收入规模有望保持稳定增长。
        毛利率：工厂限产+能源价格上涨影响短期毛利率，提价有望促进盈利能力回升。18Q3  公司毛利率33.8%，同比下降3.7  个百分点，毛利率下降是受到环保政策趋严的影响，公司伊犁和赤峰工厂限产，生产加工向其他工厂转移带来成本提升。伊犁工厂目前产能3  万吨左右，是公司第二大生产基地，限产导致产能利用率由满产下降到70%左右，对于总体盈利能力影响较大，未来伊利工厂将通过搬迁解决环保问题；此外赤峰工厂已经与三季度完成搬迁，停产一个月，将于10  月月底恢复生产，带来阶段性成本增量。此外，18Q3  能源价格上涨对毛利率也有一定影响。公司已于10  月份进行部分产品提价，平均提价幅度在3-4%左右，同时赤峰工厂恢复生产，预计四季度和2019  年毛利率水平有望持续改善。
        费用率：市场投入、财务费用及所得税费提升，费用支出加大。1、销售费用率：18Q3  公司销售费用率为11.6%，同比增加0.8  个百分点，主要原因在于国内经济下行压力大，出口业务持续扩张，公司主动加大市场投入力度，预计未来销售费用率将稳中有升。2、管理费用率：18Q3  公司管理费用率为6.8%，同比下降1  个百分点，主要原因在于公司收入规模持续扩大导致研发费用率下降。3、财务费用和所得税费：公司海外产能持续布局导致债务规模提升和财务费用增加；此外公司本部以往年度所得税亏损完成，抵扣税费的影响消除。从盈利能力的角度来看，公司是亚洲第一、全球第三大酵母公司，议价能力较强，未来公司有望通过提价和产品结构提升覆盖成本和费用的上涨，保持净利率水平持续提升。
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入和利润复合增速为16%和17%，EPS  分别为1.14、1.39、1.66  元，对应PE  分别为24X、20X、17X。公司是亚洲第一、全球第三大酵母生产企业；通过海外市场持续布局，公司未来成长空间较为可观；结合各行业龙头企业估值，给予公司2018  年28  倍PE，对应目标价31.92  元，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：原材料价格或大幅上涨、产能投放或不及预期、人民币大幅波动的风险。