中泰证券-寒锐钴业-300618-钴价下滑拖累业绩，资源掌控能力增强-181028

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年三季度报告，公司前三季度营业收入21.59  亿，同比增长约127%，归母净利润7.01  亿，同比增长约125%，经营性现金流0.17亿。其中，分季度来看，Q3  实现归母净利润1.73  亿，同比下滑1.9%，较Q2归母净利润2.74  亿，环比下滑37%，位于10  月13  日业绩预告区间1.6  亿至2.05  亿内，与业绩预告相符。
        前三季度量价齐升，业绩同比大幅上涨，经营现金流得到改善。1）前三季度钴价同比上涨44%：2018  年前三季度电钴均价57  万，较2017  年前三季度电钴均价39.6  万，同比上涨44%，钴粉均价亦从2017  年前三季度约48  万上涨至2018  前三季度58  万，同比上涨21%；2）前三季度公司产销量同比增长：公司去年同期原有2000  吨粗钴产能，而后2017  年底新增3000  吨粗钴产能募投项目投产，并在2018  年前三季度内释放，公司前三季度产销量明显增长；3）量价齐升，前三季度业绩同比大幅增长125%：因此，在前三季度公司各类钴产品价格同比大幅增长，公司因新增产能投产而产销量大幅提升的背景下，公司前三季度实现归母净利润7.01  亿，同比大幅增长约125%，前三季度毛利率也由去年同期的51%提升至54%，并且，经营现金流经营性现金流为0.17  亿，较去年同期-1.26  亿得到大幅改善。
        三季度钴价环比下滑，公司生产成本同比上升，是分别造成三季度业绩环比/同比下滑主因。1）三季度公司生产成本同比提升，造成业绩同比下滑1.9%：三季度电钴均价为49.5  万，较去年同期的42.6  万，同比增长约16%，但是，公司三季度毛利率，较去年同期的56%，下降8pct  至48%，公司三季度生产成本较去年同期有所提升，是业绩同比下滑主因；2）三季度钴价较二季度环比下滑19%，是公司业绩环比下滑37%的主因：三季度电钴钴均价49.5  万，较二季度电钴均价61.4  万，环比下滑19%，另外，三季度钴粉均价58  万，较二季度钴粉均价74  万，环比下降22%，并且，粗钴湿法中间品价格三季度自7-8  折回落到6-7  折，钴精矿价格自6-7  折回落至5-6  折。因此，公司各类钴产品价格明显环比下滑，导致公司毛利率自二季度的59%下降至三季度的48%，是公司三季度业绩环比下滑主因。
        公司拟通过发行可转债扩张粗钴产线，完成产能“三级跳”。2016  年下半年完成2000  吨粗钴产能投产，随后2017  年底，新增3000  吨粗钴产能投产，形成5000  吨粗钴产能。报告期内，公司拟通过发行可转债募集4.4  亿，叠加自筹等方式，合计投入约14.3  亿，建设寒锐金属5000  吨粗钴、2  万吨电铜项目。该项目建设周期一年，预计2019  下半年建成投产，届时，公司将形成1  万吨粗钴产能，完成粗钴产能的“三级跳”（公司产能以及产业链布局见图表2）。
        公司锁定矿石供应，进一步增加原料采购，资源掌控能力增强。公司深耕刚果十余年，积极外拓低价钴矿资源，通过股权合作等方式深度锁定矿石供应，拥有完备扎实的供应渠道。2017  年底公司存货9  亿，其中约6  亿原料库存，4500  吨钴矿库存，存货单价约10  万/吨，折合约4.5  亿。报告期内，原料采购进一步增加，存货增加67%，至15  亿，资源掌控能力增强。
        盈利预测：在2018  年/2019  年/2020  年钴价分别为53  万/50  万/55  万的核心假设下，预估归母净利润分别约为8.5  亿/9.9  亿/14.3  亿，对应目前155  亿市值，PE  分别为18  倍/16  倍/11  倍。维持“买入”评级。
        风险提示事件：产销量不及预期；新能源车发展不及预期；钴价持续下跌。