光大证券-长城汽车-2333.HK-2018年三季报业绩点评：4Q18E竞争加剧，风险上行-181028

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        ◆3Q18  业绩低于预期
        3Q18  总收入同比下降19.0%至人民币179.7  亿元，毛利率同比下降2.0  个百分点至13.7%，SG&A  费用率同比上升1.1  个百分点至7.5%，归母净利润同比下降49.8%至人民币2.3  亿元（3Q18  单车盈利环比下降85%/同比下降40%至人民币1,125  元）。3Q18  业绩低于我们此前预期（前三季约占我们全年盈利预测的57.2%），主要由于销量放缓/9  月促销让利与销售费用扩大等导致。
        ◆行业销量放缓，促销让利提振效应减弱
        1-9  月国内乘用车销量同比增速下滑1.7  个百分点至0.6%；其中，SUV  销量同比增速下滑12.1  个百分点至3.9%。1-9  月公司汽车总销量同比下降4.1%至67.7  万辆；其中，哈弗H6/M6  销量同比下降5.5%至33.8  万辆（销量占比约50.0%），WEY  品牌销量约10.5  万辆（销量占比约15.6%）。我们认为，1）9-10  月公司主力车型促销让利约人民币1.5  万-2.4  万、叠加车市逐步步入传统年末旺季，9  月H6/M6  销量环比增长36.3%/同比下降19.1%至4.2  万辆（vs  1Q18  H6/M6  单月销量约4.6  万辆），促销让利提振效应显现但有所减弱；2）9  月VV5/VV7  销量约4,092/3,087  辆（vs  8  月约4,622/4,002  辆），VV6  销量约3,002  辆（vs  8  月约1,038  辆）。
        ◆短期销量/毛利率承压风险上行，但看好与宝马合作的长期前景
        我们判断，1）4Q18E  车企分化/市场竞争进一步加剧，哈弗品牌主力车型全新H6  销量/毛利率承压风险加大；2）4Q18E  WEY  主力车型单月销量/毛利率爬坡放缓风险加大；3）F  系列与欧拉新品牌/新车型上市等或导致广宣费用维持在较高水平，预计对利润率有短期拖累影响；4）看好公司与宝马成立合资公司的长期前景（包括进口车型国产导入/新能源电动化、以及新能源汽车新品牌推出等），预计未来长期协同可期。
        ◆下调至“中性”评级
        鉴于主力车型销量/毛利率下滑风险，我们下调2018E/2019E/2020E  归母净利润分别至人民币40.6  亿元/50.2  亿元/56.6  亿元，下调DCF  目标价至HK$4.3（分别约8.2x/6.6x  2018E/2019E  PE），下调至“中性”评级。
        ◆核心风险提示  主力车型销量/毛利率承压风险；新车上市不及预期；新车型销量/毛利率爬坡不及预期；营销等费用扩大；市场政策风险等。