招银国际-广发证券-1776.HK-市场疲弱拖累三季度盈利-181029

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        市场活跃度降低，拖累三季度盈利。广发证券今年前三季录得净利润41  亿元人民币，同比下降35%，占我们2018  年盈利预测/市场一致预期的62%/  63%。由于市场日均交易额下滑导致经纪佣金和净利息收入减少，三季度经营净收入同比下降24%至37  亿元人民币。成本收入比同比上升9  个百分点至53%，拨备较去年同期增长7.2  倍，导致净利润同比下降39%至16  亿元人民币。
        日均交易额下滑，经纪佣金受压。A  股市场日均交易额今年第三季度环比进一步下跌25%，同比下降41%，至3,010  亿元人民币。广发证券的净经纪佣金收入环比下降19%，同比下降42%。下跌幅度较市场温和的原因可能是市场份额略有提升。由于10  月市场日均交易额进一步下跌至约2,800  亿元人民币，公司仍面临四季度经纪佣金大幅下滑的压力。
        信用类业务规模缩减，导致净利息收入持续下滑。广发证券的三季度净利息收入较上一个季度下降44%，主要因1）融出资金环比收缩9%，与市场两融下降幅度10%大体一致，以及2）买入返售金融资产（包括表内股权质押业务）环比下跌13%。由于市场风险上升，证券公司普遍收缩股权质押规模。截至2018  年上半年，广发证券的表内股权质押约占其净资产的31%，在我们覆盖的公司中属于较低水平，相信相关风险较为可控，但我们认为减值拨备在未来几个季度仍将持续增加。
        上半年表现不佳的投行业务收入和自营收益按季度回升。投行业务净收入环比增长70%，我们认为这主要归因于债券承销业务的复苏。Wind  数据显示，广发证券三季度债券承销金额较上个季度增长255%，同比增长104%。不过，由于IPO  批准率仍然相对较低，而且公司的储备项目仍集中中小型企业，股权承销仍然低迷（环比下跌13%/同比下跌71%）。近期监管推出不少政策支持民企发展、解决其融资困境，或利于广发证券的核心客群，但政策效果仍有待观察。自营收益较上个季度增长39%，相信是由于固收类投资增加所致，但同比仍有33%的下滑。
        维持「持有」评级。我们认为市场对广发证券三季度较为疲弱的盈利情况已有预期，同时市场对股权质押风险的担忧已反映在股价上；10  月以来公司股价下跌6%，自三季度以来亦已向下调整14%。广发证券目前估值为0.71  倍2018  预测市帐率，已接近历史平均水平低两个标准偏差的低位（0.70  倍）。鉴于市场情况持续恶化及公司客户组合的结构性薄弱，我们对公司短期内表现仍持审慎态度，除非在监管推出一系列稳定市场的政策后，投资者情绪能够出现实质性回稳，带来交易量回温。维持「持有」评级。