安信证券-建筑行业周报：民企融资再获央行强援，龙头民营建企估值有望修复-181028

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        核心观点：
        ■行业及政策动态：1）2018  年10  月22  日，国务院，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，进一步推动优化营商环境政策落实，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平；决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。
        2）2018  年10  月25  日，财政部，财政部、工信部发布关于对小微企业融资担保业务实施降费奖补政策的通知，要求中央财政在2018-2020  年每年安排资金30  亿元，采用奖补结合的方式，对扩大小微企业融资担保业务规模、降低小微企业融资担保费率等政策性引导较强的地方进行奖补。
        ■本周行情回顾
        本周（10.22-10.26）建筑行业（中信建筑指数）涨幅为1.09%（HS300  为1.23%），10  月以来涨幅为-9.56%（HS300  为-7.71%），2018  年以来涨幅为-28.74%（HS300  为-21.27%）。本周行业涨幅前5  为弘高创意（+23.01%）、ST  罗顿（+18.03%）、镇海股份（+14.88）、东方新星（+14.3%）、神州长城（+12.29%）；跌幅前5  为杰恩设计（-10.87%）、凯文教育（-6.71%）、围海股份（-5.8%）、中设股份（-4.56%）、风语筑（-3.95%）。
        从行业整体市盈率来看，至10  月26  日行业市盈率（TTM，指数均值整体法）为10.26  倍，与上周相比有所下提升，与年初相比行业市盈率下滑幅度超过30%，接近2014  年10  月水平。行业市净率（MRQ）为1.14，与上周相比有所提升。当前行业市盈率（18E）最低前5  为葛洲坝（5.22）、中国建筑（6.09）、安徽水利（6.41）、东方园林（6.81）、中材国际（7.09）；市净率（MRQ）最低前5  为葛洲坝（0.70）、安徽水利（0.75）、鸿路钢构（0.79）、中国中冶（0.80）、腾达建设（0.82）。
        本周建筑行业指数（CS）周涨幅为+1.09%，弱于上证综指（+1.90%）、深证成指（+1.83%）及沪深300（+1.23%）本周表现，周涨幅在CS29  个一级行业中排于第23  位。本周剔除停牌公司外，建筑行业中87  家公司录得上涨，数量占比71%；本周涨幅超过行业指数涨幅（+1.09%）的公司数量为80  家，占比65%。本周建筑行业指数跟随大盘同步反弹，但周表现再次弱于大盘。根据我们的统计，自7月以来的16  个交易周内，建筑行业共有5  个交易周表现强于全部上述3  个市场基准（占比31%）、共有8  个交易周表现弱于全部上述3  个市场基准（占比50%）、共有3  个交易周表现强于上述1~2  个市场基准（占比19%）。从上述统计情况来看，建筑行业表现出较强的β属性，其相对于基准的最大波动性（正负）占比合计达到样本数的81%，该情况的一种可能解释可参见本报告下述内容。从本周建筑行业涨幅结构来看，前期累计跌幅较深、或有资产重组概念的小市值民企标的本周表现活跃，除弘高创意周涨幅超过20%外，镇海股份、东方新星、神州长城、南山控股、大丰实业等周涨幅均超过10%，两家ST  标的幅居前。延续了上周的表现，本周大型建筑央企走势仍较为平淡，我们认为一定程度上反映出市场对于风险偏好及反弹弹性的要求出现边际变化。
        本周内，多项支持民营企业发展壮大、优化民营企业投融资环境、缓解民营企业融资难的政策措施陆续发布：1）人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具。民营企业债券融资支持工具由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2）央行决定在今年6  月份增加再贷款和再贴现额度的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500  亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。3）证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。4）上交所进一步健全公司债券持续融资制度安排，建立专门审核机制，提高审核针对性和效率，帮助生产经营正常、有发展前景但存在短期流动性问题的民营企业申报公司债券，在贴近企业生产经营和债务管理需求的前提下实现债务的滚动和接续。我们认为以上强有力措施的密集推出或将有效改善民营企业的信用情况，对于修复民企的融资能力有较大的推动，特别是作为资金密集型的建筑行业民企，其财务杠杆往往对流动性和资金成本更为敏感，我们对于相关龙头建筑民企的后续发展持乐观预期，判断其因信用问题导致的估值折价有望得到一定程度修复。
        随着公募基金三季报的陆续披露，其持仓行业结构及重点持有标的情况亦已逐渐清晰，根据安信策略团队的测算，建筑行业的公募机构持仓占比由2Q18  的0.82%微降至3Q18  的0.78%，位列全部29  个行业的倒数第5  位。根据Wind  数据，9月末公募机构持仓建筑行业总市值为229.25  亿元，仅占同期建筑行业总市值16370.80  亿元的1.39%，远低于同期建筑行业总市值占沪深A  股总市值的比例3.08%，处于明显低配状态。从历史数据来看，当前建筑行业的公募机构持仓也已基本降至最低位。我们判断主要为在2017  年以来货币流动性缩紧、金融监管加强、严格控制地方政府债务规模、PPP  进行清理整顿、房地产开发持续调控及经济发展动能结构转化等因素的作用下，建筑行业两大需求端驱动：基建及房地产投资共振均处下行周期中，市场投资者对于建筑行业的发展景气度及未来盈利能力预期较为悲观，因此选择减配建筑行业权益资产规模以应对宏、中观环境变化。从3Q18  公募机构具体持有的建筑行业重仓标的来看，前10  位分别为：中国建筑（持仓市值11.06  亿元）、中国铁建（持仓市值10.88  亿元）、葛洲坝（持仓市值10.78  亿元）、东方园林（持仓市值9.64  亿元）、中国中铁（持仓市值3.91亿元）、中国化学（持仓市值3.40  亿元）、中工国际（持仓市值1.58  亿元）、东易日盛（持仓市值1.55  亿元）、中国交建（持仓市值1.49  亿元）、苏交科（持仓市值1.37  亿元）。
        财政部PPP  中心最新发布的《全国PPP  综合信息平台项目管理库2018  年三季度报》显示，1）管理库项目执行情况：三季度（7-9  月）管理库环比二季度新增项目540  个、投资额3,471  亿元；1-9  月，管理库新增项目1,152  个、投资额1.5  万亿元；截至2018  年三季度，管理库累计项目数8,289  个、投资额12.3  万亿元。2）落地项目：三季度管理库环比新增落地项目421  个、投资额3,135  亿元；1-9  月，新增落地项目1,360  个、投资额1.7  万亿元，落地率上升11.1  个百分点；管理库累计落地项目数4,089  个、投资额6.3  万亿元，落地率49.3%。三季度环比新增已开工项目174  个、投资额1,015  亿元；管理库累计已开工项目总数1,860  个、投资额2.6  万亿元，开工率45.5%。3）行业方面：三季度环比新增项目数前三位的是市政工程、生态建设和环境保护、交通运输，分别是172  个、132  个、56  个；三季度项目环比新增投资额前三位是城镇综合开发、生态建设和环境保护、水利建设，分别为1,615  亿元、372  亿元、305  亿元。
        在我们的分析框架中，建筑行业估值更多反映出景气度变化预期，而2018  年以来建筑行业整体行情低迷主要反映出市场对于投资增速的悲观预期，即对于建筑行业需求端两大方向基建及房地产在经济发展动能转换，清理PPP  项目、规范地方政府融资行为、资管新规下表外融资的逐步缩减背景下增长边际的递减预期。此预期受到政策变动的影响较大，但实质已在2017  年以来的一年半时间内得到了较为充分的消化。尽管5  月以来的基建投资增速达到了近年的低值，但当前财政及货币均有望边际宽松的形势验证了此前我们对于2018  年下半年投资增速、财政支出力度、企业信用及融资环境边际改善的乐观预期。进入8  月以来，我们相继看到：川藏铁路规划建设全面启动，各地稳投资方案积极推进，年内铁路投资或重返8000  亿元，长春、苏州等部分地区城市轨交建设规划获批，一批西部开发重点工程项目也已在近期推出，我们判断后续相关基建项目进度或有望密集、加快推进。
        同时，建筑行业的投资逻辑正在悄然发生变化：（1）市场担心的政策收紧已经不复存在，“政策底”或“政策边际改善”的结论可下，有助于提升建筑行业的估值空间，助力建筑行业的估值修复；（2）市场关注的建筑企业融资环境悄然变化，积极的财政政策更加积极和定向宽松的货币政策将有助于建筑企业融资，在一定程度上弱化利率上行成本高企的冲击和缓解"融资难"窘境。（3）市场关注的建筑企业业绩增速下滑预期有望提前改变，融资环境变化导致项目进度不及预期，建筑企业业绩增速下滑，一旦融资环节改善，建筑企业业绩增速有望止跌回升，建筑行业磐涅重生。我们积极看好下半年基建增速的修复，建议重点关注大建筑央企、地方路桥企业、生态园林企业等投资机遇。
        ■设立民营企业债券融资支持工具、增加再贷款再贴现额度，央行强力举措增信民企融资
        根据中国人民银行网站10  月22  日消息，为贯彻落实党中央、国务院支持民营经济发展的重要指示精神，经国务院批准，按照法治化、市场化原则，人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
        同日，人民银行网站报道，为改善小微企业和民营企业融资环境，人民银行今年6  月增加了再贷款和再贴现额度1500  亿元，现决定在此基础上再增加再贷款和再贴现额度1500  亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。资本充足率达标、符合宏观审慎要求、监管合规的金融机构，若小微和民营企业贷款占比高、存贷比指标较高、借用再贷款后能够增加信贷投放的，可向当地人民银行分支行申请再贷款和再贴现。人民银行分支行要加大政策支持力度，符合条件的及时发放。
        财政部PPP  项目管理库18  年三季报公布，1-9  月入库项目落地率上升11.1  个pct
        根据财政部PPP  中心“道PPP”公众号发布的“全国PPP  综合信息平台项目管理库  2018  年三季度报”显示，三季度（7-9  月）管理库环比二季度新增项目540个、投资额3,471  亿元；1-9  月，管理库新增项目1,152  个、投资额1.5  万亿元；截至2018  年三季度，管理库累计项目数8,289  个、投资额12.3  万亿元。落地项目，三季度管理库环比新增落地项目421  个、投资额3,135  亿元；1-9  月，新增落地项目1,360  个、投资额1.7  万亿元，落地率上升11.1  个百分点；管理库累计落地项目数4,089  个、投资额6.3  万亿元，落地率49.3%。三季度环比新增已开工项目174个、投资额1,015  亿元；管理库累计已开工项目总数1,860  个、投资额2.6  万亿元，开工率45.5%。
        地区方面，三季度环比新增项目数前三位是云南、广东、江苏，分别为113  个、107  个、63  个；三季度环比新增投资额前三位是云南、浙江、江苏，分别为1,906亿元、1,301  亿元和1,288  亿元；管理库累计项目总数前三位是山东（含青岛）、河南、贵州，分别为729  个、642  个、498  个；累计投资额前三位是贵州、云南、浙江，分别为9,724  亿元、9,463  亿元、9,005  亿元。行业方面，三季度环比新增项目数前三位的是市政工程、生态建设和环境保护、交通运输，分别是172  个、132  个、56  个；三季度项目环比新增投资额前三位是城镇综合开发、生态建设和环境保护、水利建设，分别为1,615  亿元、372  亿元、305  亿元。管理库累计项目总数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占管理库项目总数的62.3%；累计投资额前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，合计占管理库总投资额的72.2%。
        回报机制方面，三季度使用者付费类项目净减项目92  个、投资额1,435  亿元；可行性缺口补助类项目新增项目509  个、投资额5,132  亿元；政府付费类项目新增123  个，投资额净减227  亿元。管理库累计使用者付费类项目623  个、投资额9,150亿元；累计可行性缺口补助（即政府市场混合付费）类项目4,407  个、投资额8.0万亿元；累计政府付费类项目3,259  个、投资额3.4  万亿元。
        核心观点及投资建议
        建筑反弹仍在路上。当前建筑行情反映政策边际改善下的估值修复，未来建筑行情能走多远主要取决于：政策持续回暖+行业基本面支撑+上市公司业绩释放。
        重点推荐：
        1）  1）基建任务主要承担力量、估值及信用优势显著、累计调整幅度较深的大建筑央企【中国铁建】、【中国中铁】、【中国交建】、【中国建筑】、【葛洲坝】等；
        2）  2）主要地方路桥建设企业，【安徽水利】、【山东路桥】等；
        3）  3）生态园林建设主要受益公司【东珠生态】（国家湿地公园第一股，现金流好，负债率低，业绩最确定）、【岭南股份】（“园林+”典范，文旅大有亮点，订单成倍增长，业绩持续释放，估值优势显著）等；
        4）  4）油价上涨趋势较为明确，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注【中国化学】等。
        ■风险提示：经济下行风险、PPP  推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险等。