中银国际-帝欧家居-002798-工装业务持续放量，欧神诺引领高增长-181029

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        公司发布2018年三季报：报告期内实现营收31.7亿元，同比增长777.11%，归母净利润2.7  亿元，同比增长754.81%，归母扣非净利润2.6  亿元，同比增长1,124.27%。其中，Q3  实现营收12.5  亿元，同比增长801.18%，归母净利润1.14  亿元，同比增长1,396.91%，归母扣非净利润1.10  亿元，同比增长2,492.29%。预计全年归母净利润3.4-3.7  亿元，同比增长530%-580%。
        支撑评级的要点
        受益于精装房普及与核心客户高增长，欧神诺工程持续放量。在精装房普及的大环境下，欧神诺通过新老客户开拓与渠道拓展，报告期内实现营收27.2  亿元，同比增长60.95%，实现净利润2.5  亿元，同比增长66.23%。虽因地产调控政策和基数效应，增速环比2018H1  有所下降（2018H1  欧神诺营收YoY80.05%，净利润YoY85.84%），但在核心客户保持较快增速情况下（碧桂园前9  月份权益合同销售面积YoY27.8%），后续2-3  个季度预计仍能维持较高水平。另外，报告期内帝王洁具实现营收4.5  亿元，同比增长23.95%，较2018H1  营收增速（28.30%）略有下滑。
        业务结构调整提升毛利率水平。报告期内，公司毛利率同比提升5.85pct至34.54%，净利率同比降低0.32pct  至8.46%，主因：1）并表使毛利率更高的建筑陶瓷产品营收占比提升，拉升整体毛利率水平；2）期间费用率同比降低0.1pct  至23.0%，其中，规模效应助销售费用率同比降低0.8pct至15.1%，虽报告期内计提股权激励费3,232.35  万元，但控本增效助管理费用率同比降低1.8pct  至4.3%，欧神诺并表使研发费用率同比提升1.3pct至3.6%，欧神诺支付贷款利息使财务费用率同比提升1.2pct  至0.7%。3）欧神诺并表使资产减值损失占营收比重同比降低0.76%；4）购买理财产品收入减少使投资净收益占营收份额同比降低1.06%；5）其他收益占营收份额同比降低5.74%。
        渠道开拓助建筑陶瓷业务引领高增长。欧神诺作为建筑陶瓷龙头企业，通过打造强劲的自营工装服务团队积累了明显的产品与服务优势，有利于深化已有客户合作，并加强新客户开拓。与此同时，公司持续加强一二线城市的网点加密与三四线城市的网点开拓工作，未来有望通过工装与零售渠道的优化拓展，助力营收可持续高增长。
        评级面临的主要风险
        地产成交量持续下滑；渠道开拓进度不达预期。
        估值
        公司是建筑陶瓷龙头企业，将率先受益于精装房普及，且工装与零售渠道仍有较大开拓空间。在房地产集中度提升的趋势下，服务于头部企业的欧神诺成长性有保障。我们预计2018-2020  年每股收益为  0.99/1.29/1.70元，同比增长  600.7%/30.4%/  31.4%，当前股价对应14XPE，维持买入评级。