中银国际-长城汽车-601633-业绩低于预期，积极重构产品与营销体系-181029

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        公司发布2018  年三季报，前三季度实现营业总收入  666.4  亿元，同比增长5.1%；归属于上市公司股东净利润39.3  亿元，同比增长36.4%，每股收益0.43  元，业绩低于预期。Q3  车市下滑，公司销量承压，采取促销优惠措施应对，公司收入与利润均现较快下滑。公司重新梳理产品体系，发布哈弗品牌F系列，并大力引进高端营销人才，对品牌与消费群体重新定位与塑造，精准营销，有望提高公司销量与盈利水平。预计公司2018-2020  年每股收益分别为0.53  元、0.64  元和0.72  元，考虑到车市竞争加剧，维持增持评级。
        支撑评级的要点
        车市负增长，公司加大促销力度，Q3  业绩承压。  2018  年前三季度公司实现销售67.7  万辆，同比下滑4.1%，其中WEY  品牌销售10.5  万辆，表现亮眼；毛利率18.2%，单车均价9.7  万元，同比增0.8  万元；单车盈利达5,803  元，同比增长42.2%。盈利改善原因主要是新款哈弗H6、VV7、VV5等车型陆续上量，公司产品结构改善，售价区间提升。其中Q3  实现收入175.6  亿元，同比下滑20.2%；归母净利润2.3  亿元，同比下滑49.8%，销售20.5  万辆，同比下滑16.2%。汽车行业受到经济增速放缓，中美贸易战等因素影响，Q3  以来车市需求较弱，购置税优惠政策使得去年同期基数较高，公司销量下滑较快。公司采取促销优惠保销量，使得Q3  收入与利润同比与环比均较快下滑。Q3  公司销售费用率同比增长0.4  个百分点，主要是由于世界杯赞助等广宣费用增加。管理费用同比大幅增长主要是部分研发投入资本化处理。财务费用增长较多主要是支持汽车金融等导致利息支出增加。Q3  三项费用率10.1%，同比增加0.3  个百分点。
        重新梳理产品体系与营销体系，积极寻找新增长点。9  月底公司推出定位为“新运动智联SUV”的全新F  系列首款车型哈弗F5，聚焦年轻消费者，搭载先进的科技智联系统，售价10.0-12.8  万元，哈弗F7  也将于11月上市。F、H  系列产品定位与售价有所差异，有望理顺公司产品线，未来销售网络也会调整，F、H  系统将分别到蓝标、红标网络销售。同时公司大力引入高端营销人才，新引入多名高管分别负责哈弗品牌、WEY  品牌与新能源产品，将对品牌与消费群体重新定位与塑造，精准营销，有望提高公司销量与售价水平，推动业绩提升。
        新能源布局渐完善，补齐短板蓄势待发。欧拉品牌首款车型IQ  在8  月底上市，补贴后售价8.98-10.58  万元，NEDC  续航360km，目前有7000  台在手订单，需求旺盛，第二款车型  R1  年底将上市。近日公司与宝马高层共赴张家港考察了光束汽车项目建设进展，待审批完成后将开始建设。公司新能源采取自主研发与宝马合资方式形成“欧拉+光束”双品牌布局，加之入股河北御捷，全面覆盖低、中、高端市场，攻占主流电动车的核心市场。公司向新能源领域大力进军有望后来居上，并有效缓解双积分压力。公司10  月入股德国加氢站运营商H2MObility，也为氢能源技术做好准备。公司拟将旗下动力电池蜂巢能源剥离出上市公司，将节约资本开支，集中主业提高盈利能力，也将提高蜂巢能源市场运营和竞争力。
        评级面临的主要风险
        1）车市竞争加剧，销量及盈利能力低于预期；2）新车销量低于预期。
        估值
        车市整体下行，公司销量与盈利承压，下调盈利预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为0.53  元、0.64  元和0.72  元，维持增持评级。