国信证券-山西汾酒-600809-2021年半年报点评：业绩稳健，势头迅猛，全国化进展成效显著-210827

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业绩延续高增，青花销售稳中向好，产品结构优化拉升利润率公司公布2021年半年报，21H1实现营收121.19亿元（+75.51%），归母净利润35.44亿元（+117.54%）；其中21Q2营收47.87亿元（+73.23%），归母净利润13.62亿元（+239.43%），收入利润高增主要系省内外布局夯实的基础上增长提速和产品高端化稳步推进，青花系列销售态势稳中向好。

21Q2公司毛利率同比+3.75pct至72.22%，主要得益产品结构进一步优化；收入规模效应下销售/管理费用率同比-1.38pct/-3.03pct至14.89%/4.95%；营业税金率因税金缴纳节奏影响同比-7.53pct至18.33%；整体拉动净利率+13.60pct至29.13%。

21H1销售回款/经营净现金流为114.31/21.59亿元（+54.56%/+76.24%），预收款36.82亿元（+71.72%），盈利质量良好，下半年业绩较有保障。

汾酒系列占比提升，省外拓展提速，经销商结构和渠道持续优化分产品看，21H1汾酒/系列酒/配制酒收入为110.34/3.06/6.72亿元，同比增长76.08%/2.58%/147.78%，占比为91.86%/2.54%/5.59%（+0.19pct/-1.81pct/+1.63pct），预计青花系列收入增长100%-150%，占比进一步提升。

分区域看，21H1省内/省外收入为47.18/72.94亿元，同比增长50.64%/96.92%，占比为39.28%/60.72%，省外占比提升6.54pct，南方核心市场增幅远高于全国市场平均增幅，省内外经销商新增40/211家，全国可控终端网点数量突破100万家。

清香品牌势能持续提升，青花系列乘势而上，十四五实现良好开局公司产品升级和区域拓展稳扎稳打，21H2青花和腰部产品有望继续放量。

21年公司目标营收同比增长30%左右，当下销售态势良好，长江以南市场稳步推进，全年有望超额达成目标。

长期来看，在行业景气消费升级和高端品牌势能向上的支撑下，全国化进程加速可期。

风险提示：宏观经济风险，高端酒需求和推广不及预期投资建议：看好公司全国化成长性，上调盈利预测，维持买入评级公司发展势头不减，预计公司21-23年EPS为4.56/6.22/8.21元（前值4.28/5.77/7.59元），当前股价对应PE为60/44/34x，维持买入评级。